铁路大王的股息来自新股股款

1848年，深挖铁路会计的阿瑟·史密斯

1848年的伦敦，一位名叫阿瑟·史密斯（Arthur Smith）的人出版了一本薄薄的书。书名为《时代的泡沫》（The Bubble of the Age），副标题是“铁路投资、铁路会计与铁路股息之虚妄”。他既不是著名的经济学家，也不是政治家。他只是一位把别人家公司的账本死磕到底的人。

如今人们在介绍这本书时，大都称其为“1848年出版的铁路泡沫警示录”。但我认为，这恰恰是对这本书最严重的误读。

史密斯从未否定过铁路技术。火车确实在轨道上奔驰，客货运费收入也是实打实的。他紧咬不放的只有一点：费用到底记在了哪一个账户上。

这本书不是泡沫警示录，而是一份会计举报信。如今围绕AI基础设施投资的争论，其实也聚焦在与178年前完全相同的节点上——也就是究竟该把费用记在哪个账户。

🔍 1848年，某位会计师的告发

史密斯仔细翻查了伦敦与西北铁路（LNWR）的账簿。该公司的干线早在此前数年就已全线通车：利物浦—曼彻斯特段建于1830年，曼彻斯特—伯明翰段建于1842年。

然而，账目中存在着怪异之处。在早已建成的线路上，每年仍有近100万英镑的资金源源不断地计入资本账户¹。 仅最近两年就高达1,983,472英镑。其中有489,589英镑，正是在公司自己在报告中写下“极度萧条与空前艰难的半年”的那半个财年里花出去的。

这意味着什么？史密斯这样写道：

“Railways can only be worked by a constant addition to the capital account, greater than the dividends declared.” （铁路唯有不断向资本账户追加大于已宣告股息的资金，才得以勉强运转。）

换句话说，因磨损、老化而需要更换维修的日常维护成本，被强行塞进了资本账户，而非损益账户。 这样一来，在利润表上便呈现出一片盈利的虚假繁荣。利用这笔“账面利润”宣告分红，有了分红股价便会攀升，股价上涨又得以发行新股，再用新股认购款去支付下一期的股息。

史密斯用一句话概括了这种机制：

“As soon as calls cease to be paid and loans to be made, from that period also cease the payment of dividends.” （一旦后续股款催缴²停止、借款中断，股息的支付也将随之戛然而止。）

而在整本书中，最让我驻足良久的是这样一句话：

“What information, the single fact, that no Company has closed its capital account, should convey to the cautious.” （尚无任何一家铁路公司敢于关闭其资本账户，仅凭这单一事实，究竟能给谨慎之人带来多么巨大的启示。）

这说明它绝非一次性建成即可坐享其成的资产，而是必须不断注入新资本方能勉强维持的资产。然而，各大公司却在会计处理上将其伪装成“一次性建设成本”。

史密斯的揭露并未止步于此。他还彻底掀开了董事之间内幕交易的底牌。赫尔与塞尔比（Hull & Selby）铁路的股票市值不足25万英镑，北米德兰兹董事会却为其开出了200万英镑的收购担保。大英格兰北部铁路则承诺以400万英镑，收购市值仅为438,900英镑的公司。史密斯的用词入木三分：

“Directors in one Company have purchased, guaranteed, and leased their own property in another.” （某家公司的董事们，买入、担保并租赁了自己名下另一家公司的资产。）

这本书中反复点名了一个人：乔治·哈德森（George Hudson），即当时被称为“铁路之王”的风云人物。史密斯在1848年公开将矛头指向了他，而哈德森在次年的1849年，便因被揭发用股本资金冒充利润分红而彻底垮台。

📊 2026年，超大规模云厂商的 capex 与折旧

那么，让我们回到当下。

首先是规模。微软、Alphabet、亚马逊、Meta 这四家公司截至 2026 年第一季度的最近四个季度内，在有形资产上的支出约为 4,339 亿美元。同一时期它们确认的折旧费用约为 1,490 亿美元。仅 2026 年第一季度单个季度的合计 capex 就达 1,298 亿美元，同比增长 80%。

此时，如果斯密看到这一幕，必定会立刻发问：为什么花了 4,339 亿美元，入账的折旧却只有 1,490 亿美元？

部分答案在于使用寿命³。2022 年至 2023 年间，亚马逊、Alphabet 和微软将服务器与网络设备的会计使用寿命从原先的 3 至 4 年**延长到了 6 年。**资产寿命定得越长，每年计提的折旧费用就越少，账面报告利润也就相应增加。

这会带来多大的差异？根据高盛的敏感度分析，若将 GPU 的使用寿命从 5 年缩短至 3 年，2026 年至 2031 年的累计折旧费用将从约 3 万亿美元增加到 4 万亿美元。整整相差了 1 万亿美元。迈克尔·伯里推算 2026 年至 2028 年间虚增利润的规模将超过 1,760 亿美元。

不过，这里需要客观说明的是。这些数字是**基于不同假设推算出的情景，并非既定事实。**而且关于 GPU 的实际寿命到底是 3 年还是 6 年，业内本身也存在分歧。有趣的是，各方的走向已经开始分化。亚马逊从 2025 年 1 月起将部分服务器的使用寿命从 6 年调回至 5 年，而 Meta 却在同一时期进一步延长了使用寿命。面对同一种资产，各家公司给出的答案却截然不同。

第二个问题在于：负债去了哪里？据统计，甲骨文、Meta、xAI、CoreWeave 通过 SPV⁴ 转移至表外的 AI 基础设施负债约为 1,200 亿美元。其中最具代表性的是 Meta 的海伯利安（Hyperion）数据中心。由 Meta 持股 20%、蓝猫头鹰资本（Blue Owl Capital）持股 80% 设立 SPV，品浩（PIMCO）、贝莱德、阿波罗等机构向其提供了约 270 亿美元的贷款。在 Meta 的合并财务报表上，这笔负债完全隐形。

第三是循环交易⁵。英伟达向 OpenAI 投资，OpenAI 向甲骨文承诺采购云服务，而甲骨文为了履行该承诺又采购英伟达的 GPU。2026 年的各项分析认为，此类循环融资的总规模已超过 8,000 亿美元。英伟达与 OpenAI 之间 1,000 亿美元、AMD 2,000 亿美元、甲骨文 3,000 亿美元规模的承诺互相咬合在一起。

让我们重温一下斯密写下的那句话：“一家公司的董事们，买入、担保并租赁了自己在另一家公司的资产。”

🧩 1848 年与 2026 年重叠的三大特征

读者朋友，这两个时代重合的地方有三处。

**第一，磨损与更新费用记在哪个科目。**1848 年，人们把更新费用隐匿在资本账户中以此粉饰出利润。如今，企业则通过延长使用寿命将折旧费用往后推迟。虽然会计科目名称变了，但实质操作如出一辙。资产实际的经济寿命与账面寿命之间的差距，直接变成了对外披露的报告利润。

在史密斯写下“没有任何一家公司曾关闭过资本账户”的地方，如今摆着每 2 至 3 年就轮动一次的 GPU 更新周期。数据中心绝非一次性建成便劳永逸的资产，而是必须不断重复采购的资产。

**第二，需求由内部资金催生。**当年的铁路董事们以 8 倍的高价收购自己实际控制的另一家公司的线路，从而抬高该公司的股价。如今，芯片公司向大模型企业投资，而这笔资金又转头流回来用于购买芯片。这两种情况看似都表现为外部需求，实则都是内部资金循环。问题并不在于这是否违法，而在于在这一结构下，根本没有人能够回答“真正的最终需求到底有多少”这个问题。

第三，1848 年的争论并非围绕技术展开，而是围绕审计（audit）权展开的。

1848 年，蒙蒂格尔勋爵（Lord Monteagle）提出了一项关于对铁路会计进行政府审计的法案。铁路董事们竭力反对，最终促使该法案被废除。LNWR 主席格林（Glyn）甚至宣称，一旦法案通过便引咎辞职。史密斯对此评价道“certainly most suspicious（确实极其可疑）”。

仔细想想，这实在不合常理。倘若账目光明磊落，政府出面审计反而利好股价。史密斯也指出了这一点。然而董事们却拼死阻拦。

争议的焦点从来就不是“铁路究竟是不是真的”，而是究竟谁拥有核验账簿的权力。

如今亦然。资产使用寿命的假设属于管理层的自由裁量权。虽然会予以披露，但外部缺乏强制核验这一假设是否符合经济实质的有效机制。顺便提一句，FASB 在 2024 年发布了要求按明细细分披露折旧费用的准则（ASU 2024-03）⁶，自 2026 年 12 月 15 日之后开始的财政年度起适用。因此，各项明细折旧费用要到该准则正式落地之后才能查验。

⚡ 但不同之处更重要

如果类比到此为止，就只会沦为“历史总在重演”这种老生常谈的文章。我认为，在实务层面上，不同之处要关键得多。

铁路资本是通过未缴股款股票结构筹集的。购买股票时只需支付面额的一部分，其余款项则由公司在需要时随时要求追加缴纳（催缴，call）。史密斯引用的一位股东的话十分残酷：

“每拿 1 英镑分红，我就要交 5 英镑的催缴股款。”

这种结构**在机制设计上就注定会让个人投资者走向破产。**正因如此，在 1845 年达到顶峰后仅过去两年，英国铁路股就蒸发了超过 2 亿英镑，并迅速演变成家庭破产与商铺倒闭的浪潮。

如今 AI 资本支出（capex）的大头则有所不同。它们来自超大规模云服务商（hyperscaler）的经营现金流。他们并没有像互联网泡沫时期那样依靠举债或增资来建设数据中心。这意味着融资结构本身就与当时截然不同。这一反驳确实值得认真对待。

然而，话说到这里就止步的话，其实只看到了一半。**杠杆并未消失，而是转移到了边缘外围。**正如前文所见的 1,200 亿美元 SPV、私市信贷、新型云服务商（Neocloud）供应商融资。损失传导的路径改变了，但损失本身并未消除。而且进入 2026 年后，开始有报道称大型科技公司的自由现金流实际上正趋近于零。“靠经营现金流扛得住”这道防线本身，如今正面临严峻考验。

Oswarld视角

我在制定 GTM 策略时，总会习惯性地问一句：“这个数字是从哪里来的？”因为我曾多次见过这样的情况：商机管线看起来很漂亮，但实际上却是合作伙伴帮忙买单撑起来的营收。在合同层面上一切合规，谁也没有撒谎。然而，如果拿着这样的营收去制定下一个季度的招聘计划，必然会出问题。

史密斯在 1848 年做的事正是如此。 他并没有说“铁路是个骗局”，也没有说火车跑不起来。他只是顺着账目逐行往下追查，问了一句这笔钱究竟来自何处，然后发现答案是“来自新股东”。

如今关于 AI 究竟“是不是泡沫”的争论，让我感到有些厌烦。我认为这个问题本身就问错了。英国确实得到了铁路网，但与此同时铁路公司的股东们也遭受了惨重损失。 这两件事完全可以同时发生。

技术本身是货真价实的，与投资于该技术的股权能否存续，是截然不同的两码事。1848 年的教训并不是“铁路是假的”，而是即使技术是真实的，只要会计核算脱离了实际，股东就注定要蒙受损失。

因此，现在真正应该抛出的问题是：在这四家公司近四个季度支出的 4,339 亿美元中，那些尚未结转为费用的部分，最终将由谁来买单？

结语

用三句话来做个总结。

亚瑟·史密斯（Arthur Smith）在 1848 年写的书不是泡沫预警，而是一份会计控诉书。 他逐个科目地证明了，股息并非来自营业利润，而是来自新股认缴款和借款。

如今 AI 资本开支争论的核心同样不是技术，而是账本。 使用年限假设、SPV 负债、循环交易。这三者本质上都是“把成本记在哪里”的问题。

1848 年真正的斗争围绕审计权展开。 而到了 2026 年 12 月，折旧费用细分披露义务即将生效。一旦披露开始，我们就能亲自核对各项目的具体折旧费用。

如果您所在的组织眼下正在编制 AI 引入预算，我建议您只确认一件事：“这项投资设定的更新周期是几年？”3 年和 6 年是截然不同的商业计划。

此外，我还想请教大家一个问题：在实际业务中，您是否曾因为“这个数字到底是怎么来的？”这一句发问，而彻底改变了决策方向？涉及的是哪个会计科目？您又是如何察觉出异样的？欢迎在评论区分享您的经历，这或许会成为我们下一期的讨论素材。

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⚠️ 本文不构成对任何特定标的或资产的投资建议。文中所引用的折旧估算值均为基于不同假设的情景分析，并非已确定的会计数字，敬请留意。

1. 亚瑟·史密斯在 1848 年写的书不是泡沫预警，而是会计控诉书。他逐个科目地证明了，股息并非来自营业利润，而是来自新股认缴款和借款。
2. 如今 AI 资本开支争论的核心同样不是技术，而是账本。使用年限假设、SPV 负债、循环交易。这三者本质上都是“把成本记在哪里”的问题。
3. 1848 年真正的斗争围绕审计权展开。而到了 2026 年 12 月，折旧费用细分披露义务即将生效。一旦披露开始，我们就能亲自核对各项目的具体折旧费用。

参考资料与延伸阅读

核心来源

• Arthur Smith, “The Bubble of the Age; or, The Fallacies of Railway Investment, Railway Accounts, and Railway Dividends”, 2nd ed., London: Sherwood, Gilbert, and Piper, 1848. ：全书共 72 页，读起来没有负担。尤其是只要读一读第 16～18 页对 LNWR 资本账户的分析以及第 59～63 页的结语部分，便能核实本文的全部论据。
• Silicon Analysts, “Hyperscaler AI Capex 2026: $434B Trailing Four Quarters, D&A Lag, Debt Wave”. ：这份资料以季度为单位追踪了资本支出（capex）与折旧摊销之间的差距。本文的核心数据便出自这里。
• Deep Quarry, “Depreciation of GPUs: between useful lives and useful myths”. ：该文对围绕 GPU 使用寿命的双方争论立场都做了梳理，同时也指出了“一概认定为高估”这一主张的薄弱之处。

背景知识

• Quinn Emanuel, “Emerging Litigation Risks in Financing AI Data Centers Boom”. ：这是从法律实务工作者视角剖析 SPV 结构的资料，对 Meta 与 Blue Owl 的 Hyperion 交易结构做了深入透彻的说明。
• Noah Smith, “Should we worry about AI’s circular deals?”. ：这代表了一种认为无需对循环交易过度担忧的相反立场。其结论与本文相反，建议一并阅读参考。

作者 安光涉（Oswarld） 现任世宗大学兼任教授，INLEVEL9 战略顾问。职业经历、研究、著作与近期活动会持续更新在作者简介。 最新动态 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 术语说明

注释

1. 资本账户（Capital Account）：用于记录新建资产所耗资金的账户。记入此处的款项当年不会被计为费用，因此不会削减利润。相反，如果记入损益账户（Revenue Account），当年的利润就会相应减少。同样的一笔支出，记在何处直接决定了利润的高低。 ↩

2. 催缴股款（Call）：19 世纪的英国股票只需缴纳票面金额的一部分即可购买。当公司需要资金时，便会要求股东缴纳剩余款项，这被称为 call。如果不缴纳，股票就会被罚没。 ↩

3. 使用寿命（Useful Life）：指资产分摊为费用处理的规定年限。如果设定为 6 年，则每年摊销六分之一；如果设定为 3 年，则每年摊销三分之一。同一台设备，只要把使用寿命拉长，当年的利润看起来就会更高。 ↩

4. 特殊目的实体（SPV, Special Purpose Vehicle）：为开展特定业务而单独设立的公司。如果母公司仅持有少量股权，该公司就不会被纳入合并财务报表，因此其承担的债务在母公司的账簿上便无从体现。 ↩

5. 循环融资（Circular Financing）：指供应商向客户投资，客户再用这笔资金购买供应商产品的架构。账面上虽然确实记入了营业收入，但这笔钱并非来自最终消费者，实质上更接近于自己投出去的钱又转了回来。 ↩

6. FASB ASU 2024-03：美国财务会计准则委员会于 2024 年发布的会计准则，要求将利润表中的费用按折旧费等细分项目进行披露。该准则自 2026 年 12 月 15 日之后开始的财政年度起适用。 ↩