美国股市利润增长的一半，是大型科技公司花的钱
即便再多花 1.2 万亿美元，推动利润上涨的力量也会从明年开始减弱
商业比 1.2 万亿美元更该先看的数字
9 月 25 日，高盛给出了美国五大超大规模云服务商1明年资本支出2的预测，为 1.2 万亿美元。这意味着比今年约 8,000 亿美元多花近 50%，也高于华尔街 1.1 万亿美元的共识预期。2028 年的预测则达到 1.4 万亿美元。大部分报道的标题都用了这个数字。
不过，如果把两天前高盛美国股票策略团队发布的报告放在一起看，还有另一个更让人在意的数字。据估算，今年 S&P500 每股收益（EPS）3增长部分中，几乎一半来自 AI 投资。分析还指出，如果明年超大规模云服务商的投资比预测多出或少出 2,500 亿美元，S&P500 的利润增速就会向同一方向变动约 6 个百分点。
也需要一起看看今年美国企业利润究竟有多不寻常。S&P500 的 EPS 在第二季度同比增长了 51%，最近四个季度的增速为 26%。而过去 30 年的平均值是 7%。这种异常增长中，近一半是靠几家公司的支出计划撑起来的。如今的结构是，仅凭明年的投资额落在共识预期和高盛预测之间的哪个位置，美国企业的利润增速就会相差好几个百分点。
今天我们来追踪一下，这种联动是如何运作的，以及为什么投资还在持续增加，高盛却认为它对利润的贡献会减少。
同一美元，在两本账上以不同速度记录
超大规模云服务商在数据中心花的每一美元，都会立刻变成某个人的营收——制造 GPU 的芯片公司、服务器与网络设备公司、销售电力设备的工业品公司、供电的公用事业公司。高盛指出的 AI 投资流入这些行业利润的路径，正是如此。对卖方来说，交货的当年就会计入营收和利润。
但买方的账本运作方式不同。对超大规模云服务商来说，那一美元不是今年的费用，而是一项资产。服务器和设备会在几年内逐步计提折旧4，一点点地转为费用支出。至于使用年限定为几年为什么重要，我们在铁路大王的股息从何而来一文中已经讨论过，这里只看时间差。
在支出快速增长的阶段，整个经济的账本上会出现一段利润被大幅放大的区间。因为卖方的营收一次性全部入账，而买方的成本却只计入一部分。反过来，一旦支出增速放缓，过去几年购入设备的折旧费用就会持续跟上来。新增的营收在减少，而过去购置设备的成本却在逐年累积。
高盛的预测正呈现出这种形态。投资额会持续增长：今年约 8,000 亿美元，明年 1.2 万亿美元，2028 年 1.4 万亿美元。但增速却从今年的 94% 降到明年的 50% 左右，2028 年还会进一步走低。据转述该报告内容的报道，高盛认为，明年的资本支出会为 S&P500 利润增速带来约 11 个百分点的提升，而超大规模云服务商的折旧费用会削去约 5 个百分点，抵消掉近一半的效果。报告还预测，到 2028 年，AI 投资对利润的作用将转为轻微的拖累。
**推动利润上涨的，不仅是投资的规模，还有投资增长的速度。**所以，在花掉 1.2 万亿美元的这一年，AI 投资对利润的贡献反而减少，并不矛盾。
利润中混入的另一个AI
推高利润的路径不只有支出这一条。高盛认为，大型科技公司仅在今年二季度就从非上市公司股权中记录了约 1,500 亿美元的未实现评估收益5。这相当于标普500每股收益（EPS）的 12%。高盛预计下半年这类收益还会继续被计入，但明年会大幅缩小。报告中也写道，这部分评估收益正在暂时性地推高利润。
因此，今年标普500利润中的AI可以分成两条线：一条是超大规模企业（Hyperscaler）花出去的钱转化为供应链营收的部分，另一条是非上市股权价值上涨而被计入的部分。这两者在会计上都是合理的利润。但无论哪一条，都不是使用AI的企业和个人为AI真金白银付出的钱。
半导体领域还多附加了一个变量，那就是价格。需求强劲、供给吃紧，使得存储芯片厂商的毛利率6已升至约 80%，是过去平均水平的两倍还多。高盛认为，近期半导体利润增长的很大一部分正是来自这种利润率的扩张，而这种效应今后会减弱。也就是说，一旦产能扩大、供给短缺缓解，价格和利润率也可能回落到平常水平。
这个变量同样悬在韩国存储芯片厂商头上。正如在《SanDisk拿到的四年协议》一文中所看到的那样，即便需求爆棚，存储芯片厂商在扩建工厂上依然谨慎，而客户则通过长期合同锁定货源。这 80% 的利润率能维持多久，既取决于需求，同样也取决于供给端何时、以多大幅度扩大设备产能。
3,000 亿美元与 700 亿美元之间
那么应该用什么来判断这轮 AI 投资周期呢。高盛策略团队 9 月 25 日的报告给出了具体数字。据其测算，超大规模云厂商（hyperscaler）要在未来几年内实现这轮投资的收支平衡，需要每年约 3,000 亿美元的 AI 收入。
我们来看看现在走到了哪一步。据高盛统计，超大规模云厂商的云业务收入今年增长迅猛，以第二季度为基准，已比生成式 AI 热潮前的趋势线高出约 700 亿美元的年化水平。已公布的在手订单超过 1.5 万亿美元。作为需求存在的证据，这已经足够了。不过 700 亿美元并非直接测算的 AI 收入，而是偏离趋势线的云业务收入，与 3,000 亿美元并非用同一把尺子量出来的数字。即便考虑到这一点，两者之间的差距也接近四倍，而且在手订单是未来将转化为收入的承诺，并非已经收回的钱。
如果要的不只是收支平衡，而是像样的盈利，门槛还要高得多。高盛认为，要让超大规模云厂商获得足够的投资回报，同时让其上游的 AI 应用公司在支付计算成本之后还能留下不错的利润率，AI 用户每年需要在 AI 应用上花费约 1 万亿美元。今年全球软件支出约为 1.5 万亿美元。这意味着，现在全世界花在所有软件上的钱，大约有三分之二需要转移到 AI 应用上。
同时也要记下，高盛的基准展望并非利润崩溃，而是增速放缓。高盛预计标普 500 的每股收益（EPS）将在 2027 年和 2028 年分别增长约 11%，AI 投资带来的顺风逐渐减弱之处，将逐步由 AI 生产力效应来填补。今年股价的涨幅未能完全跟上利润增长，导致远期市盈率（PER）从一年前的 23 倍降至目前的 19 倍。对于利润泡沫的担忧，高盛的回答是：从目前的估值来看尚未出现泡沫迹象，但如果当前的利润水平无法持续，即便是平均水平的倍数也可能显得昂贵。
Oswarld视角
我在设计将AI引入公共机构封闭网络（气隙）环境的项目时，会先估算6~12个月后即将出现的开源、开放权重模型能达到什么水平，再据此制定计划。而且我常说，并不是所有人、所有工作都需要最前沿的模型，因为我认为每种工作和环境都有各自适配的模型。
把这段经验放在1万亿美元这个数字旁边看，高盛所说的“用户必须支付的钱”未必会全部流向超大规模云服务商的云端。因为购买方也把等到更便宜、且足够好的选项出现的那个时间点计算在内了。如果供应链的利润取决于超大规模云服务商的投资速度，那么超大规模云服务商能否收回投资，就取决于购买方决定在什么工作上、以什么价格使用哪个模型。所以我在观察AI投资周期时，会像关注资本支出公告一样，去关注企业客户实际选择的模型以及预算的来源。
结语
高盛的 1.2 万亿美元展望是一个信号：AI 基础设施投资尚未达到顶峰。但同一周发布的高盛两份报告也显示，这种投资推动美国企业利润增长的力量已经接近顶峰。投资在增加，但推动力却在减弱，需要填补这一空缺的，是真正使用 AI 的一方的支出。
在下一次大型科技公司发布财报时，如果把资本支出指引和云计算、AI 营收增长放在一起对比，就能看出这一差距是在缩小还是在扩大。
本文不构成对特定股票或资产的投资建议。文中引用的数据均为高盛（Goldman Sachs）的估算与展望。
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参考资料与延伸阅读
核心来源
- Goldman Sachs，《Can AI Investment Drive S&P 500 Earnings Even Higher?》，2026.9.23。……这是高盛公开摘要的本·斯奈德（Ben Snider）美国股票首席策略师报告。是每股收益增长率、AI投资的利润贡献、2,500 亿美元敏感度、内存利润率、未实现评估收益的出处。
- Bloomberg，《Goldman Sees Hyperscaler AI Capex Rising 50% to $1.2 Trillion》，2026.9.25。……报道了瑞恩·哈蒙德（Ryan Hammond）团队的 1.2 万亿美元展望和 3,000 亿美元盈亏平衡测算。
- Investing.com，《Hyperscalers need $300 billion in annual AI revenue to break even: Goldman》，2026.9.25。……是云营收趋势对比 700 亿美元、订单积压 1.5 万亿美元、1 万亿美元收入基准的出处。
- TechFlow，《Goldman Sachs Research Breakdown: Exceptional Earnings, But Not a Bubble; AI Tailwinds to Weaken Next Year》。……转述了折旧费用使 2027 年利润增长率下降约 5 个百分点的数字。请注意这是摘要报道，而非高盛原文。
值得一起阅读的往期
- 8,000 亿美元，世界上最著名的错误答案 ……探讨了超大规模云服务商设备投资统计究竟计入了什么、又遗漏了什么。核对今天数字的定义时可以一并参考。
- 铁路大王的股息从何而来 ……把围绕折旧使用年限的争论与 1848 年的铁路会计并置讨论。
- 闪迪拿到的那份四年承诺书 ……讨论了内存厂商即便在景气周期中也推迟扩产的原因。
📝 术语说明
注释
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超大规模云服务商（hyperscaler）：像谷歌、亚马逊、微软那样，自行建设并运营超大型数据中心的云服务商。高盛此次的展望以美国五大超大规模云服务商为基准。 ↩
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设备投资（capex）：用于购买建筑、设备、服务器等可使用多年的资产所花的钱。不会在花费当年一次性计为费用，而是作为资产计入账面。 ↩
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每股收益（EPS，Earnings Per Share）：公司净利润除以股份数得出的数值。标普500的每股收益是把指数成分股公司的利润折算为指数单位的数字，用于观察美国大型上市公司整体利润走势。 ↩
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折旧（depreciation）：把计入资产的设备价值，按可使用年限（使用年限）分摊、每年计为费用的会计处理方式。使用年限设定得越长，当年计入的费用就越小。 ↩
-
未实现评估收益：持有的股权尚未出售，但其评估价值上升而在账面上记录下来的收益。若价值下跌，则相反会记为损失。 ↩
-
毛利率（gross margin）：营收减去生产产品所直接花费的成本后，所占营收的比例。若为 80%，意味着每卖出 100 元的商品，成本为 20 元。 ↩
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