分不清谁是银行的AI繁荣

混合了海洛因与可卡因的资本主义

本周《经济学人》在一篇探讨美国金融的社论中，给它起了个名字叫“速效球资本主义”。速效球是一种混合了海洛因与可卡因的鸡尾酒，把镇静剂和兴奋剂一次性注入体内，结果一方会掩盖另一方发出的信号。这篇社论的核心论点是，把赌注押在AI上的美国资本市场，如今正处于这种状态。

看数字就知道这并非夸张。7月10日，SK海力士通过纳斯达克ADR¹上市，筹集了265亿美元。这是外国企业在美国发行股票的历史最高纪录，超过了2014年阿里巴巴的250亿美元。《经济学人》把这项纪录，与SpaceX史上最大规模的IPO、亚马逊的超大规模债券发行、OpenAI获得的最大一笔非上市投资并列在一起。言下之意是，美国市场在一年之内消化了这一切。

兴奋剂和镇静剂是在同一周同时出现的。据9月29日《金融时报》报道，Anthropic的上市招股说明书显示，其2025年营收约为46亿美元，是前一年的12倍，净亏损约为420亿美元。其中约340亿美元的净亏损，是反映某笔日后可能转换为股权的融资估值变动的会计账面费用。据报道，同一份文件的风险因素部分，甚至写入了AI可能对人类构成存在性风险的警告。第二天，也就是9月30日，美国10年期国债收益率盘中一度触及5.304%，超过2007年的高点，创下2002年5月以来的最高水平。

这篇社论抛出了华尔街内部流传的问题——“什么会先破裂”。接着它反问道，比起第一个破裂的东西是什么，那一刻究竟有多少东西险些一起破裂，才是更重要的问题。

本期通讯从社论中的另一句话出发。这是一种诊断：国家与市场、金融公司与非金融公司、公开市场与私募市场之间的界限，已在这套体系的重压之下发生弯曲。把这句话换成提问就是：在如今的AI基础设施这盘棋局里，究竟是谁在放贷，而那些风险又落在了哪本账上？

英伟达如今卖的不只是芯片

8月11日，英伟达与阿波罗（Apollo）、贝莱德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、布鲁克菲尔德（Brookfield）、高盛（Goldman Sachs）、KKR六家机构签署了谅解备忘录，计划为AI基础设施引入超过5,000亿美元的外部资本。这是一种结构：客户公司无需一次性付清GPU、电力和设备款项，而是可以用这些硬件作抵押来借钱。值得注意的是，英伟达可能为其中最高1,250亿美元、约四分之一的部分提供兜底²。这意味着，卖芯片的公司要承担起买芯片的客户的一部分信用风险。各家金融机构的承诺金额、利率以及执行时间表，目前尚未公开。

三天后，又曝光了一种更进一步的结构。英伟达向新云（Neocloud）³运营商承诺保证GPU利用率的下限，一旦客户需求不足，就由英伟达自己按预先商定的价格，直接租用那些闲置的产能。澳大利亚的Sharon AI以4万张GPU规模、为期6年的合约成为首个案例。这是一种让单靠自身信用难以获得贷款的公司，借助英伟达的承诺来融资的结构。一旦需求下滑，最先承受损失的一方，就从放贷团转移到了英伟达身上。

这样看来，英伟达身兼数职。正如《经济学人》所说，它是全球市值最高的公司，也是硅谷最重要的投资者之一，如今还成了为自己客户的债务提供担保的一方。

边界变得模糊的不只是英伟达。以交易撮合与并购咨询闻名的高盛，去年年底以约20亿美元收购了ETF运营商Innovator，今年8月又决定以最高22.5亿美元收购Neos。高盛的资产与财富管理部门所监管的资产，在第二季度末已超过4万亿美元。阿波罗则是一家旗下拥有寿险公司Athene的私募股权与私募信贷公司。也就是说，用保费汇集起来的长期资金流向私募信贷⁴的通道，如今就在同一个屋檐下。

以前只要看资产负债表，大致就能知道谁在放贷、谁在借款。但现在，同一家公司同时坐在供应商、投资者、担保人这几个位置上，光看一本账，很难看清风险究竟从哪里转移到了哪里。

脚注中记载的 2.4 万亿美元

那么，这笔钱的起点在哪里呢？是大型租户们的承诺。

彭博社在 7 月底统计，Alphabet、亚马逊、Meta、微软四家公司所持有的支出承诺约为 2.4 万亿美元。其中混杂着芯片长期采购订单、电力合约，以及长达 30 年的数据中心租赁。Alphabet 的份额约为 9,000 亿美元，约是一年前的 9 倍；Meta 约为 7,000 亿美元，其中约一半是数据中心租赁。这些承诺尚未被计入负债，而是写在财务报表的附注里。这就是为什么人们称之为表外⁵承诺。这既不违法，也不是隐瞒，只是不像公司债或银行贷款那样直接计入负债率计算而已。

从反方向看，这份承诺就是某人的销售预告片。据有关 Anthropic 招股说明书的报道，该公司未来十年对六家合作伙伴承担的基础设施承诺至少为 5,180 亿美元，其中约 80% 是不可取消的，或是无论使用量多少都必须支付的款项。其中对谷歌为 1,111 亿美元，对亚马逊为 1,100 亿美元。对谷歌和亚马逊而言，这笔钱就是未来的销售额，而他们又以这份未来销售额为依据，再去建设数据中心、再去签订新的承诺。这是一本账本的脚注，变成另一本账本的积压订单（backlog）的结构。

对这一规模衡量得最冷静的研究，是哥伦比亚商学院斯泰恩·范·尼乌温伯格（Stijn Van Nieuwerburgh）教授的论文《AI建设的资金筹措》（Financing the AI Buildout）。这篇于 9 月 25 日在布鲁金斯经济活动论文（BPEA）秋季研讨会上发表的论文，估算 2025 年至 2032 年间美国的 AI 投资将达到 10.3 万亿美元，年均相当于 GDP 的 3.63%。据此计算，这一规模相对于经济体量而言，比运河、铁路、电气化等过去的基础设施热潮都要庞大。

更重要的是，论文指出筹资方式正在发生变化。原本在大企业账本内透明进行的融资，正在转向合资公司、私募信贷、证券化、特殊目的公司、租赁协议、贷款担保等表外结构。而这些结构能否撑得住，归根结底取决于少数几家数据中心租户的信用能否持续良好。

范·尼乌文伯格教授也划出了界限。他认为，现在就断定 AI 基础设施已经达到过去信贷热潮那样的系统性风险水平，还为时尚早。他认为优先要做的不是发出警告，而是进行测量。在表外结构中，相互交织的风险在下行阶段到来之前很难被看清楚，所以应当在行业资本结构固化之前，先提高透明度。

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用承诺做抵押放贷的人们

从租户的承诺出发的资金，经过几个阶段，最终抵达截然不同的地方。开发商设立特殊目的公司建设数据中心，贷款团看着大型科技公司或甲骨文签署的租赁合同放款。这个贷款团里有私募信贷基金，而基金的出资方席位上坐着人寿保险公司。

人寿保险公司这边的数字从今年春天起逐渐变得沉重。据巴克莱分析，美国人寿保险公司的私募信贷持仓在2025年增长超过20%，达到总资产的10%左右；而私募基金系保险公司Athene和Global Atlantic更是超过15%。惠誉统计的美国私募信贷违约率在2026年4月达到6.0%，创历史最高纪录，美国财政部也专门组建了一个团队来审视保险公司的风险敞口。私募信贷的坏账并非全部来自数据中心贷款。但《经济学人》指出的问题是，偏偏在最需要为AI基础设施提供长期资金的位置，这种压力叠加到了一起。

来自边缘地带的信号也在一点点累积。9月24日，甲骨文向新墨西哥州“朱庇特项目”数据中心的开发商、蓝猫头鹰旗下的Stack Infrastructure发出了不可抗力⁶通知。理由是电力供应可能延迟，随后有报道称，如果项目推迟，甲骨文打算延后付款。甲骨文表示会按计划推进，蓝猫头鹰也表示财务约定没有变化。不过，这个园区是为OpenAI建设的设施，银行团贷款金额高达180亿美元。《经济学人》挑出的正是这一点：电力延迟在这个行业里并不是什么意料之外的事件，而是所有人都知道的风险，但这里却用了“不可抗力”这个说法。

五天后的9月29日，智能戒指公司Oura推迟了规模最高22亿美元的纳斯达克上市。理由是需求虽然强劲，但IPO市场存在不确定性，有报道称发行价很可能定在预期区间的下限。据文艺复兴资本统计，第三季度推迟的IPO有7起，比第二季度的4起有所增加。指数接近高点，但定价的一方却在犹豫。

在第192期中我们谈到，杠杆并没有消失，而是转移到了边缘地带。这个月，这个边缘地带正一个个被贴上名字：为项目做担保的芯片公司、想要延迟付款的租户、还有持有私募信贷的保险公司。

韩国的钱在这条链条的哪个位置

韩国并不只是旁观者。SK海力士那笔 265 亿美元的 ADR，被《经济学人》列入了创纪录的名单之中。而正如第 175 期所提到的，在那次上市中被提及为基石投资者的那家 AI 对冲基金，在 7 月遭遇杠杆平仓时，冲击直接传导到了国内股市。

就数字而言，金融机构的风险敞口目前还算有限。根据金融监督院的数据，截至 3 月，国内保险公司在私募信贷基金上的敞口约为 28.5 万亿韩元，是机构投资者中规模最大的，但也只占保险公司资产的 2.2%。国民年金公团和韩国投资公社合计的敞口约为 18 万亿韩元。金融监督院方面表示，将对保险公司的私募信贷逐案核查，一旦出现违约事由上报，将立即确认损失。标普在 4 月的评估中指出，国内主要机构在美国私募信贷上的配置约占可投资资产的 2.1%，对金融体系的直接影响有限。不过也有评估指出，部分公济会的配置比例平均高达 10% 左右，可能对运用收益率造成压力。

所以在韩国，真正值得追究的不是金额大小，而是位置所在。 我们的钱所投入的基金，究竟是更接近这条链条中大型科技公司的本体，还是更接近那些以承诺为抵押放出资金的边缘地带。

Oswarld视角

最近我因为AI数据中心业务的咨询、设计和审查工作，跑了不少地方。每当收到审查请求时，比起场地面积或GPU数量，我会先确认两件事：有没有确定的租户，以及贷款团是否是根据该租户的信用来行动的。

合同里也能看到明显的差异。CDN运营商或电信公司那边以CPU为基础的服务条款，大多前提是运营期间不会有变更。但Neocloud的5~6年合同里，常常默认包含一条条款：如果设备世代发生变化，双方需另行协商。[编辑建议·需作者确认] 也就是说，双方从一开始就承认，在合同期限内，抵押物的性质有可能发生变化。

Van Nieuwerburgh教授的论文正是在这个节点抵达的。账外结构能否撑住，取决于少数租户的信用。

所以我认为，比起“什么会先破裂”，更应该先问的问题是“同一个承诺被计算了多少次”。大型科技公司脚注里的2万4千亿美元，对开发商来说是租金收入，对贷款团来说是抵押品，对保险公司来说则是私募信贷基金的收益率。承诺只有一个，但多本账簿却各自把它算作自己的资产。

英伟达的担保，是这幅图景中需要单独来看的一点。因为这是供应商把自己的信用叠加到那些仅凭租户信用、贷款团不愿意行动的项目上。附带担保这件事本身，也意味着那个位置上租户的信用单靠自身是不够的。我认为，未来这种担保出现在哪里、以多快的速度扩大，会比指数更早地告诉我们许多事情。

结语

《经济学人》社论指出了这样一个场景：市场正逼近历史最高点，而奥拉却在谈论“不确定性”，文章最后以一种反讽的口吻收尾——也许只要机器还在转动，继续奔跑下去才是更明智的选择。

机器正在运转这一事实，和这台机器的信用正依赖于寥寥几个名字这一事实，可以同时成立。等Anthropic的投资说明书公开后，那笔 5,180 亿美元约定的交易对手与条款，值得我们对照原文再确认一遍，而不是只看报道。

本文并非针对特定股票或资产的投资建议。文中引用的数据以发布时的公开资料与报道为准，请注意：关于Anthropic投资说明书的内容，目前仍属于对一份尚未公开文件的报道。

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💬 读者您认为，在这条链条中最薄弱的环节会是哪里？请在大科技公司、英伟达、私募信贷、保险公司之中选一个，写在评论区告诉我们。

📨 如果您身边有在数据中心或基础设施金融领域工作的朋友，欢迎把这篇文章转发给他们。

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参考资料与延伸阅读

核心来源

• The Economist，“The era of speedball capitalism has dawned”，2026.10。……这是今天这篇文章的出发点社论。我是依据作者提供的原文阅读的。
• The Next Web，“Big Tech holds nearly $2.4 trillion in spending commitments for AI”，2026.7.31。……整理了彭博汇总的 2.4 万亿美元数字以及各公司承诺规模的报道。
• Brookings，“Financing the AI buildout”，2026.9.23。……这是范·纽文伯格教授 BPEA 论文的摘要。10.3 万亿美元、占 GDP 3.63%、对少数租户信用依赖这一诊断都出自这里。
• Capacity，“Nvidia’s $500bn Wall Street pact turns AI chips into assets”，2026.8.11。……这是六家金融机构谅解备忘录以及最高 1,250 亿美元后备担保（backstop）的出处。
• Capacity，“Nvidia now agrees to rent back unused GPU capacity from neocloud operators”，2026.8.14。……其中包含利用率下限保证与闲置产能回租结构，以及 Sharon AI 案例。
• BNN Bloomberg（路透）,“Oracle triggers force majeure on data centre project over power delays”，2026.9.24。……这是木星计划（Project Jupiter）不可抗力通知以及甲骨文、Blue Owl 立场的出处。
• Euronews，“Anthropic IPO filing warns AI may pose existential risks to humanity”，2026.9.29。……基于 FT 报道整理了营收、亏损与风险因素。
• Computing，“Anthropic faces $42bn loss and $518bn infrastructure bill, IPO filing reveals”，2026.9。……这是 5,180 亿美元承诺总额以及各合作伙伴具体金额的出处。

背景知识

• Insurance Business，“Rising private credit defaults draw focus to insurers’ growing exposure”，2026.5.26。……这篇报道汇总了美国人寿保险公司的私募信贷占比与违约率数据。
• 纽西斯（音译），“金融监督院，保险公司私募贷款‘逐笔核查’”，2026.3。……这是国内保险公司敞口 28.5 万亿韩元及金融监督院核查方针的出处。
• SBS Biz，“S&P：‘美国私募信贷风险，对韩国金融体系的直接影响有限’”，2026.4.9。……提供了国内机构敞口 2.1% 以及互助会 10% 这一相反方向的平衡数据。
• 24/7 Wall St.，“The 10-Year Yield Just Broke Its 2007 Peak”，2026.10.1。……讲的是十年期国债收益率 5.304% 及其背景。
• Quartz，“SK Hynix Nasdaq debut”，2026.7.10。……这是 265 亿美元、外国企业史上最大纪录的出处。
• The Next Web，“Oura postpones its $2.2bn IPO, citing market uncertainty”，2026.9.30。……包含上市延期背景以及第三季度 IPO 延期统计。
• Advisor Perspectives，“Goldman Sachs to Acquire ETF Provider Neos in $2.3 Billion Deal”，2026.8.12。……讲的是高盛收购 ETF 运营商以及资产管理部门的规模。

值得一起阅读的往期

• 第192期《铁路大王的股息从何而来》……这是“杠杆已经转移到边缘地带”这一诊断的出发点。今天这篇文章，追踪的正是那些开始附着在边缘地带的名字。
• 第198期《谷歌90天就能退出的合同》……用一纸合同展示了租户承诺究竟有多牢固。
• 第175期《即使正确也会被清算》……讲述了 SK 海力士 ADR 与 AI 对冲基金清算如何波及国内股市的路径。

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作者 安光涉（Oswarld） 现任世宗大学兼任教授，INLEVEL9 战略顾问。职业经历、研究、著作与近期活动会持续更新在作者简介。 最新动态 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 术语说明

注释

1. ADR（美国存托凭证）：美国银行代为保管外国企业股票，并据此在美国股市发行可供交易的凭证。美国投资者由此实现用美元购买外国企业股票的效果。 ↩

2. 后备担保（backstop）：指在事情出岔子时，承诺最终承担损失的安排。在借贷中，是指若借款人无法偿还，担保人将在一定范围内代为承担的结构。 ↩

3. 新型云服务商（neocloud）：指像 CoreWeave 这样专门出租 AI 用 GPU 算力的新兴云服务商。由于规模和信用都小于大型云厂商，它们借钱购买 GPU 的条件往往更苛刻。 ↩

4. 私募信贷（private credit）：指由非银行基金直接向企业放贷的市场。由于不在公开市场交易，价格不会每日重新计价，不良情况往往较晚才在账面上显现。 ↩

5. 表外（off-balance-sheet）承诺：指已承诺未来要支付的款项，但尚未计入资产负债表负债项，而是记在附注中的项目。尚未生效的租赁合同或长期采购承诺是典型例子。 ↩

6. 不可抗力（force majeure）条款：指当发生战争、天灾等当事方无法控制的事件时，可据此延迟或免除履行合同义务的条款。至于某一事件是否属于此类情形，往往要依据合同文字进行争议。 ↩