제300호

누가 은행인지 헷갈리는 AI 호황

칩 회사가 보증을 서고 보험사가 데이터센터에 돈을 대는 판에서, 위험은 어느 장부에 앉아 있을까요

비즈니스

안광섭 (오스왈드)· INLEVEL9 글쓴이·편집자

구글 검색 선호 출처로 추가
누가 은행인지 헷갈리는 AI 호황

헤로인과 코카인을 섞은 자본주의

이번 주 이코노미스트가 미국 금융을 다룬 사설에 붙인 이름은 ‘스피드볼 자본주의’예요. 스피드볼은 헤로인과 코카인을 섞은 칵테일이에요. 진정제와 흥분제를 한 번에 넣는 조합이라, 한쪽이 다른 쪽의 신호를 가려요. 사설의 요지는 AI에 판돈을 건 미국 자본시장이 지금 그 상태라는 거예요.

숫자를 보면 과장만은 아니에요. 7월 10일 SK하이닉스는 나스닥 ADR1 상장으로 265억 달러를 조달했어요. 외국 기업이 미국에서 판 주식으로는 2014년 알리바바(250억 달러)를 넘는 역대 최대예요. 이코노미스트는 이 기록을 스페이스X의 역대 최대 IPO, 아마존의 초대형 채권 발행, 오픈AI의 최대 비상장 투자 유치와 나란히 늘어놓아요. 1년 사이 미국 시장이 이 모든 걸 소화했다는 거예요.

흥분제와 진정제는 같은 주에 함께 나왔어요. 9월 29일 FT 보도로 알려진 앤스로픽의 상장 투자설명서에는 2025년 매출이 약 46억 달러로 전년의 12배, 순손실은 약 420억 달러로 적혀 있다고 해요. 순손실 중 약 340억 달러는 나중에 주식으로 바뀔 수 있는 자금조달의 평가액을 반영한 회계상 비용이에요. 같은 문서의 위험 요인에는 AI가 인류에 실존적 위험이 될 수 있다는 경고까지 들어갔다고 보도됐어요. 그다음 날인 9월 30일, 미국 10년물 국채금리는 장중 5.304%로 2007년 고점을 넘어 2002년 5월 이후 가장 높은 수준을 찍었어요.

사설은 월가 한복판에서 오가는 질문, “무엇이 깨질까”를 꺼내요. 그리고 먼저 깨지는 것 하나보다, 그 순간 거의 깨질 뻔한 것들이 얼마나 많으냐가 더 중요하다고 받아쳐요.

이번 호는 사설의 다른 문장에서 출발해요. 국가와 시장, 금융회사와 비금융회사, 공개시장과 사모시장의 경계가 이 체제의 무게에 눌려 휘었다는 진단이요. 이걸 질문으로 바꾸면 이래요. 지금 AI 인프라 판에서 돈을 빌려주는 건 누구이고, 그 위험은 어느 장부에 앉아 있을까요.

엔비디아는 이제 칩만 팔지 않아요

8월 11일 엔비디아는 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 여섯 곳과 양해각서를 맺었어요. AI 인프라에 5,000억 달러가 넘는 외부 자본을 끌어오겠다는 계획이에요. 고객사가 GPU와 전력, 설비 대금을 한 번에 치르는 대신 그 하드웨어를 담보로 돈을 빌릴 수 있게 하는 구조예요. 눈여겨볼 대목은 엔비디아가 이 가운데 최대 1,250억 달러, 약 4분의 1을 백스톱2할 수 있다는 점이에요. 칩을 파는 회사가 그 칩을 사는 고객의 신용위험 일부를 떠안는다는 뜻이에요. 각 금융사의 약정액과 금리, 집행 일정은 아직 공개되지 않았어요.

사흘 뒤에는 한 걸음 더 나간 구조가 알려졌어요. 엔비디아가 네오클라우드3 사업자에게 GPU 가동률 하한을 보장하고, 고객 수요가 모자라면 놀고 있는 용량을 미리 정한 값에 직접 빌려 쓰겠다는 거예요. 호주의 샤론 AI가 GPU 4만 장 규모 6년 계약으로 첫 사례가 됐어요. 자기 신용만으로는 대출이 어려운 회사가 엔비디아의 약속을 등에 업고 돈을 빌리는 구조예요. 수요가 꺾이면 그 손실을 먼저 맞는 자리가 대주단에서 엔비디아로 옮겨 가요.

이렇게 놓고 보면 엔비디아의 직함이 여러 개예요. 이코노미스트 표현대로 세계에서 가장 비싼 회사이고, 실리콘밸리에서 가장 중요한 투자자 가운데 하나이고, 이제는 자기 고객의 빚을 보증하는 쪽이기도 해요.

경계가 흐려진 건 엔비디아만이 아니에요. 매매와 인수합병 자문으로 알려진 골드만삭스는 지난해 말 ETF 운용사 이노베이터를 약 20억 달러에, 올해 8월에는 네오스를 최대 22억 5,000만 달러에 사들이기로 했어요. 골드만의 자산·자산관리 부문이 감독하는 자산은 2분기 말 4조 달러를 넘었고요. 아폴로는 생명보험사 Athene을 거느린 사모투자·신용 회사예요. 보험료로 모은 장기 자금이 사모신용4으로 흘러가는 길이 한 지붕 아래 있는 셈이에요.

예전에는 대차대조표를 보면 누가 빌려주고 누가 빌렸는지 대체로 알 수 있었어요. 지금은 같은 회사가 공급자, 투자자, 보증인 자리에 동시에 앉아 있어서, 위험이 어디서 어디로 넘어갔는지 한 장부만 봐서는 잘 보이지 않아요.

각주에 적힌 2조 4,000억 달러

그럼 이 돈의 출발점은 어디일까요. 대형 테넌트들의 약속이에요.

블룸버그는 7월 말, 알파벳·아마존·메타·마이크로소프트 네 회사가 들고 있는 지출 약정을 약 2조 4,000억 달러로 집계했어요. 칩 장기 구매 주문, 전력 계약, 길게는 30년짜리 데이터센터 임대가 섞여 있어요. 알파벳 몫이 약 9,000억 달러로 1년 전의 9배쯤이고, 메타는 약 7,000억 달러인데 그 절반가량이 데이터센터 임대예요. 이 약정들은 아직 부채로 잡히지 않고 재무제표 주석에 적혀 있어요. 부외5 약정이라고 부르는 이유예요. 불법도 아니고 숨긴 것도 아니에요. 회사채나 은행 대출처럼 부채비율 계산에 바로 들어가지 않을 뿐이에요.

이 약속은 반대편에서 보면 누군가의 매출 예고편이에요. 앤스로픽 투자설명서에 관한 보도를 보면, 이 회사가 향후 10년간 여섯 파트너에게 진 인프라 약정은 최소 5,180억 달러이고 그중 약 80%는 취소할 수 없거나 사용량과 무관하게 내야 하는 돈이에요. 구글에 1,111억 달러, 아마존에 1,100억 달러가 걸려 있어요. 구글과 아마존에게는 이 돈이 미래 매출이고, 그 미래 매출을 근거로 또 데이터센터를 짓고 또 약정을 맺어요. 한 장부의 각주가 다른 장부의 백로그가 되는 구조예요.

규모를 가장 차분하게 잰 작업은 컬럼비아 경영대학원 스테인 판 니우버르흐 교수의 논문 「AI 구축의 자금 조달」이에요. 9월 25일 브루킹스 경제활동논문(BPEA) 가을 학회에 발표된 이 논문은 2025년부터 2032년까지 미국의 AI 투자를 10조 3,000억 달러, 연평균 GDP의 3.63%로 추정해요. 운하, 철도, 전기화 같은 과거 인프라 붐보다 경제 대비 규모가 크다는 계산이에요.

더 중요한 건 돈을 구하는 방식이 바뀌고 있다는 진단이에요. 대기업 장부 안에서 투명하게 이뤄지던 조달이 합작법인, 사모신용, 유동화, 특수목적법인, 임대 약정, 대출 보증 같은 장부 밖 구조로 옮겨 가고 있어요. 그리고 이 구조들이 버티느냐는 결국 소수 데이터센터 테넌트의 신용이 계속 좋으냐에 달려 있다는 거예요.

판 니우버르흐 교수도 선을 그어요. AI 인프라가 이미 과거 신용 붐 수준의 시스템 위험이라고 결론 내리기는 이르다고요. 그가 우선순위로 꼽는 건 경고보다 측정이에요. 장부 밖 구조에서는 서로 얽힌 위험이 하강 국면 전까지 잘 안 보이니, 업계의 자본 구조가 굳기 전에 투명성부터 높이자는 거예요.

약속을 담보로 돈을 댄 사람들

테넌트의 약속에서 출발한 돈은 몇 단계를 거쳐 전혀 다른 곳에 도착해요. 개발사가 특수목적법인을 세워 데이터센터를 짓고, 대주단은 빅테크나 오라클이 서명한 임대 계약을 보고 돈을 빌려줘요. 그 대주단에는 사모신용 펀드가 있고, 펀드의 출자자 자리에는 생명보험사가 앉아 있어요.

생명보험사 쪽 숫자는 올봄부터 조금씩 무거워졌어요. 바클레이스 분석으로 미국 생명보험사의 사모신용 보유는 2025년에 20% 넘게 늘어 총자산의 10% 안팎이 됐고, 사모펀드 계열 보험사인 Athene과 Global Atlantic은 15%를 넘어요. 피치가 집계한 미국 사모신용 부도율은 2026년 4월 6.0%로 사상 최고였고, 미 재무부는 보험사 익스포저를 따로 살피는 팀을 꾸렸어요. 사모신용 부실이 전부 데이터센터 대출에서 나온 건 아니에요. 다만 AI 인프라에 가장 큰 장기 자금을 대야 할 자리에 하필 이 압박이 겹쳤다는 게 이코노미스트의 지적이에요.

ai boom blurred lenders가장자리에서 나오는 신호도 하나씩 쌓이고 있어요. 9월 24일 오라클은 뉴멕시코 ‘프로젝트 주피터’ 데이터센터의 개발사인 블루아울 계열 스택 인프라스트럭처에 불가항력6 통지를 보냈어요. 전력 확보가 늦어질 가능성을 이유로 들었고, 프로젝트가 밀리면 지급을 늦추려 한다는 보도가 뒤따랐어요. 오라클은 일정대로 간다고 했고, 블루아울도 재무 약정에는 변화가 없다고 밝혔어요. 그래도 이 캠퍼스는 은행단 대출 180억 달러가 걸린 오픈AI용 설비예요. 이코노미스트가 꼬집은 대목도 여기예요. 전력 지연은 이 업계에서 예상 못 한 사건이 아니라 모두가 아는 위험인데, 그걸 불가항력이라고 부른다는 점이요.

닷새 뒤인 9월 29일에는 스마트링 회사 오우라가 최대 22억 달러 규모 나스닥 상장을 미뤘어요. 수요는 강했지만 IPO 시장이 불확실하다는 이유였고, 공모가가 희망 범위 하단에서 정해질 분위기였다는 보도가 나왔어요. 르네상스 캐피털 집계로 3분기에 연기된 IPO는 7건으로, 2분기 4건보다 늘었어요. 지수는 고점 근처인데 가격을 매기는 쪽은 머뭇거리는 거예요.

192호에서 레버리지가 사라진 게 아니라 주변부로 옮겨 갔다고 다뤘는데요. 그 주변부에 이번 달 이름이 하나씩 붙고 있어요. 보증을 선 칩 회사, 지급을 미루려는 임차인, 사모신용을 들고 있는 보험사요.

한국 돈은 이 사슬 어디쯤 있을까요

한국은 구경꾼 자리에만 있지 않아요. SK하이닉스의 265억 달러 ADR은 이코노미스트가 꼽은 기록 목록에 들어가 있어요. 그리고 175호에서 다룬 것처럼, 그 상장의 코너스톤 투자자로 거론됐던 AI 헤지펀드가 7월 레버리지 청산을 겪을 때 충격은 국내 증시로 곧장 넘어왔어요.

금융기관의 노출은 수치로 보면 아직 제한적이에요. 금융감독원에 따르면 3월 기준 국내 보험사의 사모대출 펀드 익스포저는 약 28조 5,000억 원으로 기관투자자 가운데 가장 크지만, 보험사 자산의 2.2% 수준이에요. 국민연금과 한국투자공사를 합친 노출은 약 18조 원이고요. 금감원은 보험사 사모대출을 건별로 점검하고, 부도 사유가 보고되면 손실을 바로 확정하게 하겠다는 방침을 내놨어요. S&P는 4월에 국내 주요 기관의 미국 사모신용 비중을 투자 가능 자산의 2.1% 정도로 보고, 금융시스템에 대한 직접 영향은 제한적이라고 평가했어요. 다만 일부 공제회는 평균 10% 수준이라 운용 수익률에 부담이 될 수 있다고 짚었고요.

그래서 한국에서 따져볼 건 금액보다 위치예요. 우리 돈이 담긴 펀드가 이 사슬에서 빅테크 본체에 가까운지, 아니면 약속을 담보로 돈을 댄 가장자리에 가까운지요.

오스왈드의 시선

요즘 AI 데이터센터 사업의 자문과 설계, 심사 일로 여러 지역을 다니고 있어요. 검토 요청이 들어오면 저는 부지 면적이나 GPU 수량보다 먼저 두 가지를 확인해요. 확정된 테넌트가 있는지, 그리고 그 테넌트의 신용으로 대주단이 움직이는지요.

계약서에서도 눈에 띄는 차이가 있어요. CDN 사업자나 통신사 쪽 CPU 기반 용역 조건을 보면 운영 기간 중 변경이 없다는 전제가 대부분이에요. 그런데 네오클라우드의 5~6년 계약에는 장비 세대가 바뀌면 서로 합의한다는 조항이 기본으로 들어 있는 경우가 많아요. [편집 제안·저자 확인 필요] 계약 기간 안에 담보물의 성격이 바뀔 수 있다는 걸 양쪽이 처음부터 인정하고 들어가는 셈이에요.

판 니우버르흐 교수의 논문이 도착한 자리도 여기예요. 장부 밖 구조가 버티느냐는 소수 테넌트의 신용에 달려 있다는 것.

그래서 ‘무엇이 깨질까’보다 먼저 물을 질문은 ‘같은 약속이 몇 번 세어지고 있나’라고 봐요. 빅테크 각주의 2조 4,000억 달러는 개발사에게는 임대 수입이고, 대주단에게는 담보이고, 보험사에게는 사모신용 펀드의 수익률이에요. 약속은 하나인데 여러 장부가 그걸 각자의 자산으로 세고 있어요.

엔비디아의 보증은 이 그림에서 따로 볼 지점이에요. 테넌트 신용만으로 대주단이 움직이지 않는 프로젝트에 공급자가 자기 신용을 덧대는 거니까요. 보증이 붙었다는 건 그 자리의 테넌트 신용이 혼자서는 모자랐다는 뜻이기도 해요. 앞으로 이 보증이 어디에, 얼마나 빨리 늘어나는지가 지수보다 먼저 많은 걸 알려줄 거라고 봐요.

마치며

이코노미스트 사설은 시장이 사상 최고치 코앞에 있는데 오우라가 ‘불확실성’을 말한 장면을 짚고, 기계가 돌아가는 동안은 계속 달리는 게 나을지도 모른다는 반어로 끝나요.

기계가 돌고 있다는 사실과, 그 기계의 신용이 몇 안 되는 이름에 기대고 있다는 사실은 동시에 참이에요. 앤스로픽 투자설명서가 공개되면 5,180억 달러 약정의 상대방과 조건은 보도가 아니라 원문으로 다시 확인해 볼 만해요.

이 글은 특정 종목이나 자산에 대한 투자 권유가 아니에요. 인용한 수치는 발행 시점의 공개 자료와 보도 기준이고, 앤스로픽 투자설명서는 공개되지 않은 문서에 대한 보도라는 점을 감안해 주세요.

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안광섭(오스왈드) 프로필 일러스트

필자 안광섭 (오스왈드)은 세종대학교 겸임교수, INLEVEL9 전략 컨설턴트입니다. 경력, 연구, 저서와 최신 활동은 저자 소개에서 계속 갱신합니다. 최근 소식 · 2026년 8월: 2026 세종도서 교양부문 우수도서 선정.

📝 용어 설명

각주

  1. ADR(미국 예탁증서): 외국 기업의 주식을 미국 은행이 맡아 두고, 그 대신 미국 증시에서 거래할 수 있게 발행하는 증서예요. 미국 투자자는 달러로 외국 기업 주식을 사는 효과를 얻어요. ↩

  2. 백스톱(backstop): 일이 틀어졌을 때 마지막에 손실을 받아 주겠다는 약속이에요. 대출에서는 차주가 못 갚으면 보증인이 일정 범위까지 대신 떠안는 구조를 말해요. ↩

  3. 네오클라우드(neocloud): 코어위브처럼 AI용 GPU 연산을 빌려주는 데 특화한 신생 클라우드 사업자예요. 대형 클라우드보다 몸집과 신용이 작아서 GPU를 살 돈을 빌리는 조건이 까다로워요. ↩

  4. 사모신용(private credit): 은행이 아닌 펀드가 기업에 직접 돈을 빌려주는 시장이에요. 공개시장에서 거래되지 않아 가격이 매일 매겨지지 않고, 부실이 장부에 늦게 드러나는 경향이 있어요. ↩

  5. 부외(off-balance-sheet) 약정: 앞으로 돈을 내기로 약속했지만 아직 대차대조표의 부채로 잡지 않고 주석에 적어 두는 항목이에요. 시작 전인 임대 계약이나 장기 구매 약정이 대표적이에요. ↩

  6. 불가항력(force majeure) 조항: 전쟁, 천재지변처럼 당사자가 통제할 수 없는 사건이 생기면 계약 의무의 이행을 늦추거나 면제받을 수 있게 하는 조항이에요. 어떤 사건이 여기에 해당하는지는 계약 문구에 따라 다투는 경우가 많아요. ↩

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