第300号

誰が銀行なのか分からなくなったAIブーム

チップ会社が保証を立て、保険会社がデータセンターに資金を投じる局面で、リスクはどの帳簿に座っているのでしょうか

ビジネス

アン・グァンソプ（Oswarld）· INLEVEL9 著者・編集者

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誰が銀行なのか分からなくなったAIブーム

ヘロインとコカインを混ぜた資本主義

今週、The Economistが米国金融を扱った社説に付けた名前は「スピードボール資本主義」です。スピードボールとは、ヘロインとコカインを混ぜたカクテルのことです。鎮静剤と興奮剤を一度に入れる組み合わせなので、片方がもう片方のシグナルを覆い隠してしまいます。社説の要旨は、AIに賭け金を積んだ米国の資本市場が今まさにその状態にあるというものです。

数字を見れば誇張とばかりは言えません。7月10日、SKハイニックスはナスダックADR1上場で265億ドルを調達しました。外国企業が米国で売った株式としては、2014年のアリババ（250億ドル）を上回る過去最大の規模です。The Economistはこの記録を、スペースXの史上最大のIPO、アマゾンの超大型社債発行、OpenAIの過去最大の非上場投資調達と並べて挙げています。この1年の間に、米国市場がこのすべてを消化したというわけです。

興奮剤と鎮静剤は同じ週に一緒に現れました。9月29日のFT報道で明らかになったAnthropicの上場目論見書には、2025年の売上高は約46億ドルで前年の12倍、純損失は約420億ドルと記載されているそうです。純損失のうち約340億ドルは、将来株式に転換され得る資金調達の評価額を反映した会計上の費用です。同じ文書のリスク要因には、AIが人類にとって実存的リスクになり得るという警告まで盛り込まれていたと報じられました。その翌日の9月30日、米国10年物国債利回りは取引時間中に5.304%まで上昇し、2007年の高値を超えて2002年5月以来の最高水準を記録しました。

社説はウォール街のただ中で交わされる問い、「何が破綻するのか」を持ち出します。そして、最初に破綻する何か一つよりも、その瞬間にほとんど破綻しかけていたものがどれだけ多いかのほうが重要だと切り返します。

今回の号は、社説の別の一文から出発します。国家と市場、金融会社と非金融会社、公開市場と私募市場の境界が、この体制の重みに押されて歪んだという診断です。これを問いに置き換えるとこうなります。今、AIインフラの盤面でお金を貸しているのは誰で、そのリスクはどの帳簿に座っているのでしょうか。

Nvidiaはもはやチップだけを売っているわけではありません

8月11日、Nvidiaはアポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRの6社と覚書を締結しました。AIインフラに5,000億ドルを超える外部資本を呼び込もうという計画です。顧客企業がGPUや電力、設備の代金を一括で支払う代わりに、そのハードウェアを担保にお金を借りられるようにする仕組みです。注目すべき点は、Nvidiaがこのうち最大1,250億ドル、約4分の1をバックストップ2できるということです。チップを売る会社が、そのチップを買う顧客の信用リスクの一部を引き受けるという意味です。各金融会社の約定額や金利、実行スケジュールはまだ公開されていません。

3日後には、さらに一歩踏み込んだ仕組みが明らかになりました。Nvidiaがネオクラウド3事業者に対してGPU稼働率の下限を保証し、顧客の需要が不足する場合は遊休キャパシティをあらかじめ定めた価格で自ら借り受けて使うというものです。オーストラリアのSharon AIが、GPU4万枚規模・6年契約で最初の事例になりました。自社の信用だけでは融資が難しい会社が、Nvidiaの約束を後ろ盾にお金を借りる構造です。需要が落ち込めば、その損失を最初に被る立場が貸し手団からNvidiaへと移ります。

こうして見ると、Nvidiaの肩書きは一つではありません。The Economistの表現を借りれば、世界で最も高価な会社であり、シリコンバレーで最も重要な投資家の一人であり、そして今や自社の顧客の借金を保証する側でもあるのです。

境界が曖昧になったのはNvidiaだけではありません。売買や企業買収の助言で知られるゴールドマン・サックスは、昨年末にETF運用会社イノベーターを約20億ドルで、今年8月にはネオスを最大22億5,000万ドルで買収することを決めました。ゴールドマンの資産・資産管理部門が監督する資産は、第2四半期末時点で4兆ドルを超えています。アポロは生命保険会社Atheneを傘下に持つプライベートエクイティ・クレジット会社です。保険料で集めた長期資金がプライベートクレジット4へと流れる経路が、一つ屋根の下にあるわけです。

かつては貸借対照表を見れば、誰が貸し手で誰が借り手かが大体わかりました。今では同じ会社が供給者、投資家、保証人の席に同時に座っているため、リスクがどこからどこへ移ったのかが、一枚の帳簿だけを見てもよく見えません。

脚注に記された2兆4,000億ドル

では、このお金の出発点はどこにあるのでしょうか。大型テナントの約束です。

ブルームバーグは7月末、アルファベット・アマゾン・メタ・マイクロソフトの4社が抱える支出コミットメントを約2兆4,000億ドルと集計しました。チップの長期購入注文、電力契約、長いものでは30年に及ぶデータセンター賃貸契約が混在しています。アルファベットの取り分は約9,000億ドルで、1年前の9倍ほど。メタは約7,000億ドルで、その半分ほどがデータセンター賃貸です。これらの約定はまだ負債として計上されず、財務諸表の注記に記載されています。オフバランス5（簿外）の約定と呼ばれる理由です。違法でもなければ隠しているわけでもありません。社債や銀行借入のように、負債比率の計算にそのまま組み込まれないだけです。

この約束は、反対側から見れば誰かにとっての売上予告編です。Anthropicの投資説明書に関する報道によれば、同社が今後10年間に6つのパートナーに対して負うインフラ約定は最低5,180億ドルで、そのうち約80%は取り消せないか、あるいは利用量にかかわらず支払わなければならないお金です。グーグルに1,111億ドル、アマゾンに1,100億ドルが懸かっています。グーグルとアマゾンにとってこのお金は未来の売上であり、その未来の売上を根拠にまたデータセンターを建て、また約定を結びます。ある帳簿の脚注が別の帳簿のバックログになる構造です。

規模を最も冷静に測った作業が、コロンビア大学経営大学院のスタイン・ファン・ニューウェルブルフ教授による論文「AI構築の資金調達」です。9月25日、ブルッキングス経済活動論文（BPEA）秋季学会で発表されたこの論文は、2025年から2032年までの米国のAI投資を10兆3,000億ドル、年平均GDP比3.63%と推定しています。運河、鉄道、電化といった過去のインフラブームよりも、経済規模に対する比率が大きいという計算です。

さらに重要なのは、資金調達の方式そのものが変わりつつあるという診断です。大企業の帳簿の中で透明に行われていた調達が、合弁会社、プライベートクレジット、証券化、特別目的会社、賃貸約定、融資保証といったオフバランスの構造へと移っています。そして、これらの構造が持ちこたえられるかどうかは、結局のところ少数のデータセンターテナントの信用が良好であり続けるかにかかっているということです。

ファン・ニューウェルブルフ教授も一線を引いています。AIインフラがすでに過去の信用ブームと同水準のシステミックリスクだと結論づけるのは早計だと。彼が優先事項として挙げるのは、警告よりも測定です。オフバランスの構造では、絡み合ったリスクが下降局面に入るまで見えにくいため、業界の資本構造が固まる前にまず透明性を高めようということです。

約束を担保に金を貸した人たち

テナントの約束から出発したお金は、いくつかの段階を経てまったく別の場所に辿り着きます。開発会社が特別目的会社を設立してデータセンターを建て、貸し手団はビッグテックやオラクルが署名した賃貸契約を見てお金を貸します。その貸し手団にはプライベートクレジットファンドがいて、ファンドの出資者の席には生命保険会社が座っています。

生命保険会社側の数字は今年の春から少しずつ重くなってきました。バークレイズの分析によると、米国の生命保険会社によるプライベートクレジット保有は2025年に20%超増え、総資産の10%前後になり、プライベートエクイティ系列の保険会社であるAthene とGlobal Atlanticは15%を超えています。フィッチが集計した米国のプライベートクレジットのデフォルト率は2026年4月に6.0%と過去最高となり、米財務省は保険会社のエクスポージャーを個別に点検するチームを編成しました。プライベートクレジットの不良がすべてデータセンター向け融資から出ているわけではありません。ただ、AIインフラに最大規模の長期資金を供給すべき場所に、よりによってこの圧力が重なったというのがエコノミストの指摘です。

ai boom blurred lenders周縁部から出てくるシグナルも一つずつ積み上がっています。9月24日、オラクルはニューメキシコの「プロジェクト・ジュピター」データセンターの開発会社であるブルーアウル系列のスタック・インフラストラクチャーに不可抗力6通知を送りました。電力確保が遅れる可能性を理由に挙げ、プロジェクトが遅延すれば支払いを遅らせようとしているという報道が続きました。オラクルは予定どおり進めるとし、ブルーアウルも財務コベナンツに変化はないと発表しました。それでもこのキャンパスは銀行団融資180億ドルがかかったOpenAI向け設備です。エコノミストが指摘したのもこの点です。電力遅延はこの業界で予想外の出来事ではなく誰もが知っているリスクなのに、それを不可抗力と呼んでいるという点です。

5日後の9月29日には、スマートリング会社のOuraが最大22億ドル規模のナスダック上場を延期しました。需要は強かったものの、IPO市場が不透明だというのが理由で、公開価格が希望レンジの下限で決まりそうな雰囲気だったという報道が出ました。ルネサンス・キャピタルの集計では、第3四半期に延期されたIPOは7件で、第2四半期の4件より増えています。指数は高値圏にあるのに、価格を付ける側は躊躇しているわけです。

192号ではレバレッジが消えたのではなく周縁部に移ったと取り上げましたが、その周縁部に今月、名前が一つずつ付き始めています。保証を行ったチップ会社、支払いを先延ばしにしようとする賃借人、プライベートクレジットを抱える保険会社です。

韓国のお金はこの連鎖のどこにあるのか

韓国は傍観者の立場にとどまっているわけではありません。SKハイニックスの265億ドルADRは、エコノミストが選んだ記録リストに入っています。そして175号で取り上げたように、その上場のコーナーストーン投資家として名前が挙がっていたAIヘッジファンドが7月にレバレッジ清算を経験した際、その衝撃は国内株式市場に直接波及しました。

金融機関のエクスポージャーは、数字で見ればまだ限定的です。韓国の金融監督院によると、3月時点で国内保険会社の私募貸出ファンドへのエクスポージャーは約28兆5,000億ウォンで、機関投資家のなかでは最大ですが、保険会社資産の2.2%程度にとどまります。国民年金と韓国投資公社を合わせたエクスポージャーは約18兆ウォンです。金融監督院は保険会社の私募貸出を案件ごとに点検し、デフォルト事由が報告された場合には損失を即座に確定させる方針を打ち出しました。S&Pは4月、国内主要機関の米国私募信用の比率を投資可能資産の2.1%程度とみて、金融システムへの直接的な影響は限定的だと評価しました。ただし、一部の共済会は平均10%程度に達しており、運用利回りの重荷になりうると指摘しています。

だからこそ韓国において問うべきは、金額よりも位置です。私たちのお金が入ったファンドが、この連鎖においてビッグテック本体に近いのか、それとも約束を担保にお金を出した末端に近いのか、という点です。

Oswarldの視点

最近、AIデータセンター事業のアドバイザリーや設計、審査の仕事で各地を回っています。検討依頼が来ると、私は敷地面積やGPUの数量よりも先に二つのことを確認します。確定したテナントがいるかどうか、そしてそのテナントの信用で貸し手団が動いているかどうかです。

契約書にも目につく違いがあります。CDN事業者や通信会社側のCPUベースの役務条件を見ると、運用期間中に変更がないという前提がほとんどです。ところがネオクラウドの5〜6年契約には、機器の世代が変わった場合は双方で合意するという条項が基本として入っているケースが多いんです。[編集提案・著者確認必要] 契約期間の中で担保物の性格が変わりうるということを、両者が最初から認めた上で契約に臨んでいるというわけです。

ヴァン・ニーウェルブルフ教授の論文がたどり着いた先もここです。簿外構造が持ちこたえられるかどうかは、少数のテナントの信用にかかっているということ。

ですから「何が壊れるか」よりも先に問うべきは「同じ約束が何回数えられているか」だと思います。ビッグテック各社の脚注にある2兆4,000億ドルは、開発会社にとっては賃貸収入であり、貸し手団にとっては担保であり、保険会社にとってはプライベートクレジットファンドの利回りです。約束は一つなのに、複数の帳簿がそれぞれ自分の資産として数えているんです。

Nvidiaの保証は、この構図の中で別に見るべき点です。テナントの信用だけでは貸し手団が動かないプロジェクトに、供給者が自らの信用を上乗せしているわけですから。保証がついているということは、その場のテナント信用だけでは足りなかったということでもあります。今後この保証がどこに、どれだけ速く増えていくかが、指数よりも先に多くのことを教えてくれるはずだと思います。

おわりに

『エコノミスト』の社説は、市場が史上最高値を目前にしているのに、オウラが「不確実性」を口にした場面を取り上げ、機械が回っている間は走り続けるほうがましかもしれないという反語で締めくくられています。

機械が回っているという事実と、その機械の信用がごく少数の名前に支えられているという事実は、同時に真です。Anthropicの投資説明書が公開されたら、5,180億ドルの約定の相手方と条件は、報道ではなく原文で改めて確認してみる価値があります。

この記事は特定の銘柄や資産への投資勧誘ではありません。引用した数値は発行時点で公開されている資料と報道に基づくものであり、Anthropicの投資説明書は非公開文書についての報道である点をご留意ください。

💬 読者さんは、この連鎖の中で最も弱い環はどこだと思いますか？ ビッグテック、Nvidia、プライベートクレジット、保険会社のうち一つを選んでコメントに残してください。

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参考資料と関連リンク

主要出典

背景知識

併せて読みたい過去号

  • 第192号「鉄道王の配当金はどこから来たのか」……レバレッジが周辺部へと移っていったという診断の出発点です。今回の記事は、その周辺部に付き始めた名前たちを追っています。
  • 第198号「Googleが90日で抜け出せる契約」……テナントの約束がどれほど堅固なのかを、契約書一枚で示した記事です。
  • 第175号「正しくても清算される」……SKハイニックスのADRとAIヘッジファンド清算が韓国国内証券市場へと波及した経路です。

アン・グァンソプ（Oswarld）のイラスト

著者 アン・グァンソプ（Oswarld） は世宗大学校 兼任教授、INLEVEL9 戦略コンサルタントです。経歴、研究、著書、最近の活動は著者紹介で更新しています。 最近の活動 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 用語解説

각주

  1. ADR（米国預託証券）：外国企業の株式を米国の銀行が預かり、その代わりに米国証券市場で取引できるよう発行する証券です。米国の投資家は、ドルで外国企業の株式を買うのと同じ効果を得られます。 ↩

  2. バックストップ（backstop）：物事がうまくいかなかったとき、最後に損失を引き受けるという約束です。融資においては、借り手が返済できない場合に保証人が一定範囲まで肩代わりする仕組みを指します。 ↩

  3. ネオクラウド（neocloud）：CoreWeaveのように、AI向けGPU演算を貸し出すことに特化した新興クラウド事業者です。大手クラウド事業者より規模や信用力が小さいため、GPUを購入する資金を借りる条件が厳しくなります。 ↩

  4. プライベートクレジット（private credit）：銀行ではなくファンドが企業に直接資金を貸し付ける市場です。公開市場で取引されないため毎日価格が付かず、不良債権が帳簿に表れるのが遅れる傾向があります。 ↩

  5. 簿外（オフバランスシート）約定：将来支払うと約束しているものの、まだ貸借対照表の負債として計上せず、注記に記載している項目です。開始前のリース契約や長期購入約定が代表例です。 ↩

  6. 不可抗力（force majeure）条項：戦争や天災のように当事者が制御できない事態が生じた場合に、契約上の義務の履行を遅らせたり免除したりできるようにする条項です。どのような事態がこれに該当するかは契約文言によって争われることが多くあります。 ↩

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