2026.10.13第306号

変圧器の輸出が過去最高、その数字は株価を語ってくれません

輸出は6.7％、受注は51％。同じ好況が異なる速度で記録される理由

ビジネス

7月19日、今年上半期の超高圧変圧器の輸出額が7億152万ドルに達したという報道がありました。韓国関税庁の輸出入貿易統計に基づくもので、上半期の輸出がウォン建てで1兆ウォンを超えたのは関連統計の集計開始以来初めてだという内容でした。見出しには「史上初」という言葉が掲げられていました。

ところが、同じ記事に書かれていた増加率は6.7%でした。韓国貿易協会の統計によると、昨年通年の超高圧変圧器の輸出は12億9,898万ドルで、2024年（9億4,625万ドル）より37%ほど増加していました。記録は更新され続けているものの、そのペースはかなり変わってきたのです。

それから10日ほど後に発表された各社の第2四半期決算は、また異なる速度感を示していました。ヒョソン重工業は第2四半期の新規受注が1年前と比べて51%増加し、営業利益は60.9%増えて四半期ベースで過去最高を記録しました。HD現代エレクトリックは売上高が26%、営業利益が37.3%増加しました。

輸出6.7%、売上高26%、受注51%。いずれも「変圧器の好況」を示す数字ですが、伸びるペースはまちまちです。どれか一つが間違った数字というわけではありません。集計する対象と時点がそれぞれ異なっているだけです。

この違いを整理しておきたい理由は一つです。「輸出が過去最高」という記事を目にすると、「ではどの企業の株を買えばいいのか」という問いへ直行してしまいがちだからです。この記事はその問いに対して銘柄名で答えることはしません。代わりに、輸出統計、企業業績、米国政府の関税判断がそれぞれ何をいつ集計しているのかを分けて見ていきます。

本記事は特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断は各社の開示資料の原文とご自身の基準に基づいて行ってください。

輸出統計が集計するものとしないもの

記事でいう「超高圧変圧器」とは、通常、容量1万kVA、すなわち10MVA¹を超える液体絶縁変圧器を指します。輸出入品目を区分する国際分類（HSコード²）では8504.23に該当する区分です。この数字を株価のシグナルとして読み解く前に、知っておくべき性質がいくつかあります。

この統計は企業を区別しません。HD現代エレクトリック、ヒョソン重工業、LS ELECTRIC、イルジン電気のように、この品目を輸出する全企業の物量が一つの数字に合算されます。ある企業が大幅に伸びて別の企業が減っていたとしても、合計を見ただけでは分かりません。輸出先も変化し続けています。大型変圧器の輸出において米国が占める割合は、2022年の28%から2024年には43%へ上昇し、2025年には10月までに60%を超えました。同じ「過去最高」であっても、年ごとに内包する市場が異なるのです。

また、韓国内で製造され、韓国の税関を通過して出ていった製品のみを集計します。HD現代エレクトリックには米国アラバマ州モントゴメリーに2011年に稼働した変圧器工場があり、ヒョソン重工業は2020年に買収したテネシー州メンフィス工場を増設しています。米国の工場で製造されて現地の顧客に納入された変圧器は、企業の売上高には反映されても韓国の輸出統計には捕捉されません。両社が現地生産を拡大するほど、企業業績と輸出統計の乖離はさらに広がる可能性があります。

数字そのものも後から修正されることがよくあります。昨年7月の報道では2025年上半期の超高圧変圧器輸出は6億6,420万ドルでした。しかし、今年7月の報道が比較基準として用いた2025年上半期は6億5,749万ドルとなっています。統計が改定されたのか、報道ごとに基準がわずかに異なっていたのかは、元データを確認しなければ分かりません。増加率6.7%も、どの基準と比較したかによって小数点以下が変動し得るということです。

会社の帳簿は船が到着して初めて動きます

輸出統計はモノが韓国を離れるときに数字が上がります。会社の売上は契約で定めた条件が満たされたときに計上されます。多くの場合、顧客に引き渡された時点です。超高圧変圧器は1台ずつ受注生産され、船に積んで送り、現場に設置するまでに時間がかかります。その間に四半期をまたぐと、輸出は今四半期に、売上は翌四半期に計上されます。

今年第1四半期がまさにそうしたケースでした。HD現代エレクトリックの第1四半期の売上高は前年同期比2.1%増にとどまり、売上高と営業利益の双方が市場予想をやや下回りました。ユジン投資証券は、引渡基準で売上を計上する中東プロジェクトの一部で納期が遅れた点を理由に挙げました。そのうえで、今後は顧客やプロジェクトごとの納期によって四半期業績が一段と不規則になるだろうと見立てました。

暁星重工業も同様でした。第1四半期末に米国へ向かっていた遮断器など一部の高採算製品が輸送中在庫として滞留し、売上認識が遅れました。IBK投資証券はこの物量を売上高約1,000億ウォン、営業利益約400億ウォンと推定し、第2四半期に反映されると見込んでいました。実際の第2四半期営業利益は2,643億ウォンと四半期ベースで過去最高を記録したものの、IBKが提示していた推計値3,245億ウォンは下回りました。「過去最高」と「期待未達」が同じ決算発表に並んだ格好です。

受注はさらに長い時間軸を持っています。第2四半期末の受注残高³は、HD現代エレクトリックが84億9,000万ドル、暁星重工業の重工業部門が17兆5,000億ウォンに上ります。この仕事が一括で売上になるわけではありません。大信証券の資料によると、暁星重工業が今年米国の送電網運営会社と結んだ7,871億ウォン規模の供給契約は、契約期間が2026年2月から2031年1月までとなっています。今日発表された受注は、今後5年にわたって輸出と売上に分散して現れます。裏を返せば、今月の輸出統計には2〜3年前に獲得した契約分が船積みされて反映されている可能性があるということです。

ですから、同じ好況期であっても、受注は契約を結んだ日、輸出は船が出航した日、売上は顧客が受け取った日にそれぞれ記録されます。 輸出統計一つで翌四半期の業績を言い当てるのが難しい理由がここにあります。

「暁星株価」で検索するとどの会社が出てくるでしょうか

社名も一度確認しておく必要があります。変圧器を手がける上場企業は暁星重工業です。ところが「暁星」という名称で上場している持株会社が別に存在します。

同じ7月31日、持株会社である暁星も第2四半期決算を発表しました。営業利益は2,316億ウォンと前年同期比133.7%増えましたが、これは暁星ティーアンドシーや暁星重工業、暁星化学といった子会社の業績が改善し、持分法⁴利益が増加した結果でした。暁星ティーアンドシーはスパンデックスの販売価格上昇の恩恵を受け、暁星化学は黒字転換を果たしました。持株会社である暁星の業績には変圧器だけでなく、繊維や化学の市況も入り混じっているということです。記事に書かれた会社名と実際に売買する銘柄名が一致しているかどうかを確かめるのが先決です。

同じ関税、企業ごとに異なる税率

輸出の合計が見せてくれないもう一つの要素は、企業ごとの条件です。米商務省による反ダンピング関税が良い例です。

米国は2012年から韓国製大型電力変圧器に反ダンピング関税を課しています。対象は容量60MVA以上の液体絶縁変圧器です。輸出統計の基準線（10MVA超）とは異なるため、統計に計上された物量のすべてがこの関税の対象になるわけではありません。

商務省はこの関税率を毎年再計算する年次見直し⁵を行っています。2023年8月から2024年7月までに搬入された物量を扱った見直しで、商務省は今年2月に予備結果を出し、8月14日に官報に最終結果を掲載しました。直接調査を受けたHD現代エレクトリックとイルジン電気は0%でした。調査対象に選ばれなかったヒョソン重工業とLSエレクトリックには4.32%が課されました。商務省はこの税率が両社のダンピング行為を反映したものだと説明しました。新たな預託率は官報掲載日以降に搬入される物量から適用されます。

ヒョソン重工業とLSエレクトリックはこの結果を不服として、米国際貿易裁判所に提訴しました。両社は通常の救済手続きだと説明しています。

ここで注目すべきは時期です。2026年8月に出た決定が、2023〜2024年に搬入された物量の税額を定めます。そして同じ決定が、ある企業には0%、ある企業には4.32%と分かれます。業界全体の輸出が増えたという記事だけでは、この差は見えてきません。

「70%が老朽化」という数字はいつのものか

変圧器に関する記事には、ほぼ例外なく登場する説明があります。米国の変圧器の約70%が更新時期を迎えている、という一文です。出典をたどってみると、米エネルギー省（DOE）が2012年に公表し、2014年に更新した大型電力変圧器に関する報告書に行き当たります。米国に設置された大型電力変圧器の平均稼働年数が38〜40年であり、70%が25年以上経過しているという推計です。

需要がないという意味ではありません。ただ、この数字は10年以上も前の推計であり、送電網に使われる大型電力変圧器に関する数字です。「米国の変圧器全体」と言い換えてしまうと、範囲が広がってしまいます。

近年の資料は、別の種類の変圧器を扱っています。米国立再生可能エネルギー研究所（NREL）は2024年の報告書で、配電変圧器の容量が2050年までに2021年比で160〜260%増加する必要があるかもしれないと推計しました。老朽設備の更新と電化が主な理由です。配電変圧器は電柱や地上に設置され、最終段階で電圧を下げる機器であるため、韓国の輸出統計に登場する超高圧変圧器とは市場が異なります。電力変圧器については、調査会社ウッドマッケンジーが2019年以降に米国の需要が116%増加したと推計しています。

複数の機関がそれぞれ異なる手法で需要が増えているとみているため、需要が大きいという方向性そのものには根拠があります。それでも、「好況は長く続く」という主張に数字が添えられているときは、その数字が何年のデータなのか、そしてどの変圧器を対象にしたものなのかを、一度確認してみる価値はあるはずです。

では、何を個別に見るべきでしょうか

輸出統計は業界全体の潮流を示してくれます。その潮流が強いということは、複数の資料が同じ方向を指し示していることからも分かります。しかし、特定企業の次の四半期を見極めるには、その企業の開示資料を個別に開かなければなりません。

transformer export stock gap 四半期報告書では、地域別の売上比率や受注残高がどのように変化しているか、企業が売上をいつ計上しているのかを確認できます。韓国投資証券の分析によると、暁星重工業の重工業部門における米国売上比率は、1年の間に23%から38%へと上昇しました。このような数字のほうが、輸出の合計額よりもその企業の収益性に近い指標です。米国工場の生産が増えれば韓国の輸出統計とはさらに乖離しますし、反ダンピング再審査のように企業ごとに異なって適用される条件も、個別に確認しておく必要があります。

このように切り分けて見ると、「輸出が過去最高」は買いシグナルというよりも、各企業の数字を確かめに行く出発点に近いのです。

Oswarldの視点

今回の資料を集めながら目に留まったのは、好況を説明する人々の多くが、その好況と結びついた何かを一緒に提示しているという点でした。証券会社のリポートは目標株価を引き上げ、運用会社は業績解説の最後に関連ETFを紹介します。その説明が間違っていると言いたいわけではありません。ただ「スーパーサイクル」という言葉が記事、リポート、商品の案内に同じように登場するとき、その言葉が説明している期間と、その言葉で売られる商品の保有期間が同じなのかは、改めて問い直してみる価値があります。

受注は5年ものの契約ですが、株価は1日でも数パーセントずつ動きます。産業の時計と投資家の時計が違うのだと知っていれば、「過去最大」という言葉に焦らされることも少なくなります。

おわりに

変圧器がよく売れていることは、いくつもの数字が示しています。ただ、それらの数字はそれぞれ異なる日付で、異なる範囲を集計しています。次に「過去最高」という記事を見かけたら、誰が何をいつ集計したのか、まずは1行だけでも確認してみるだけで十分です。

💬 読者さんは「過去最高」という記事を見て関連銘柄を調べたことがありますか？そのとき一番最初に確認した数字は何だったか、コメントで教えてください。

📨 まわりで変圧器関連銘柄を見ている方がいらっしゃれば、この記事をシェアしてください。

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参考資料と関連リンク

著者 アン・グァンソプ（Oswarld） は世宗大学校兼任教授、INLEVEL9 戦略コンサルタントです。経歴、研究、著書、最近の活動は著者紹介で更新しています。最近の活動 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 用語解説

각주

MVA（メガボルトアンペア）：変圧器が扱える電力の容量を表す単位です。1MVAは1,000kVAです。 ↩
HSコード：世界税関機構が定めた国際的な品目分類番号です。どの国でも上6桁は共通しているため、輸出入統計を比較する際の基準になります。 ↩
受注残高：契約は締結したものの、まだ売上として計上されていない受注案件の合計です。 ↩
持分法：株式を保有する会社の純利益のうち、自社の出資比率に応じた金額を自社の業績に反映させる会計処理方法です。 ↩
反ダンピング年次再審査：すでに課されている反ダンピング関税率を、過去1年間の取引実績に基づいて再計算する米商務省の手続きです。 ↩