所有人都在软件上花更多钱，但市值却蒸发了1万亿美元
企业今年在软件上支出的钱，是数据中心设备的1.8倍。可市场重新计算了那部分营收能撑几年。
商业上一期的100美元，是IT支出100美元中的12.9美元
上一期我们看到BNP Paribas的估算：AI设备投资的100美元中，芯片占50美元、电力占20美元、网络占15美元、冷却占7.5美元、设施占7.5美元。把这100美元放进更大的钱包里看，尺寸又不一样了。Gartner在2026年7月27日发布的展望中提到，今年全球IT支出为6万亿3,690亿美元，其中数据中心系统为8,220亿美元。换算成100美元，就是12.9美元。同样的100美元中，软件占23.1美元，IT服务占24.7美元。
AI数据中心的成本与设备更换周期 · 第236期 · INLEVEL9我们以BNP Paribas的投资分配图为基础，梳理了半导体、网络、电力、冷却、设施成本与业务之间的差异。两个100美元有重叠，但并不相同。BNP的地图是超大规模云服务商建造的实体资产，连建筑物和电力设备都算在内；而Gartner的数据中心系统以服务器、存储等设备为中心。重叠的部分大致是芯片、服务器、网络设备。
这一期我们看上一层楼。设备是一次性购买、用上几年的东西，但软件是每年支付使用费。企业支付的钱增加了，但收这笔钱的公司，估值却被砍了。
软件支出仅今年就增加了1,970亿美元
按Gartner的表格原样来看是这样的：软件支出从2025年的1万2,710亿美元增长到2026年的1万4,680亿美元，增幅为15.5%。新增金额就有1,970亿美元。同一张表中，数据中心系统从5,060亿美元增长到8,220亿美元，增幅62.5%，增加额为3,160亿美元。
增速上，数据中心一方快了约四倍。但绝对金额上，软件仍然大1.8倍。也就是说，今年企业在软件上支付的钱，比购买服务器和存储所花的钱还要多。这与“市场规模在萎缩”的说法是两幅不同的图景。
引用这些数字时，有一点需要小心。Gartner在半年内三次修改了同一年的展望。2月时，总额为6万亿1,500亿美元，软件增长率为14.7%；4月时为6万亿3,100亿美元，软件为1万4,400亿美元、增长率15.1%；7月时为6万亿3,690亿美元、1万4,680亿美元、增长率15.5%。所以如果要写“2026年软件市场1.44万亿美元”，就必须标注这是4月的展望。第181期我们写过，市场规模8,000亿美元会因定义不同而摇摆，而这里，是同一机构的同一项目，每个季度都在摇摆。
2月3日，同一个市场的估值两天内被削掉了
支出增加的那一年，股价却反着走。2026年2月3日，Anthropic公布了搭载在Claude Cowork上的插件。这是一款把合同审查、保密协议分类、合规流程等原本需要人打开屏幕处理的工作打包在一起的工具。从那天起，汤森路透、LegalZoom和Salesforce大幅下挫，抛售潮又蔓延到塔塔咨询服务和Infosys等亚洲IT企业。标普500软件与服务指数在2月5日单日下跌超过4%，连续8个交易日下跌，到那时相较年初已下跌约20%。杰富瑞的交易员给这一场景起了个名字，叫SaaSpocalypse1。
蒸发的金额在不同资料中各不相同。按48小时口径为2,850亿美元，按第一季度累计口径约为1万亿美元，《华尔街日报》引用的软件与服务ETF口径下年初两个月约为1.6万亿美元，按最近12个月口径则约为2万亿美元。这是因为衡量的区间不同，衡量的股票篮子也不同。如果从这四个数字里挑一个写成“软件市场蒸发了2万亿美元”，就会把市值变动和营收下滑混为一谈。而营收在这段时间里其实还在增长。
增长率差距是1.7倍，估值差距却是2.9倍
即便在同一个软件领域内，结果也出现了分化。风险投资人托马斯·滕古兹（Thomas Tunguz）在2026年7月13日将87家上市软件与平台公司分成五档整理出的数据显示如下。
| 类别 | 公司数量 | 1年收益率 | 营收增长率 | 营收倍数（EV/Sales）2 |
|---|---|---|---|---|
| 基础设施与开发工具 | 13 | +68.5% | 21.4% | 10.0倍 |
| 安全 | 多家 | +17.6% | 约21% | 资料未标注 |
| 商业应用 | 48 | -36.2% | 12.5% | 3.4倍 |
这里值得注意的是两个差距的大小对比。营收增长率是21.4%和12.5%，相差1.7倍；而市场给出的倍数是10.0倍和3.4倍，相差2.9倍。也就是说，估值的差距远大于增长速度的差距。滕古兹总结说，决定胜负的不是增长率，而是身处哪个类别。Salesforce、Workday、ServiceNow所属的这48家公司占了上市软件公司的多数，而这一类别拥有最多按人头计费的合同。
反弹的范围也很窄。据Meritech统计，市值加权软件指数自4月10日低点起，在34个交易日内上涨了38%，但恢复的市值中约80%被10家公司拿走。前10家公司的倍数（以未来12个月营收3为基准）从9.9倍升到14.8倍，而中位数公司只有3.3倍，相较低点仅上涨19%。这就是为什么“指数已经回升”和“我持有的股票已经回升”是两句不同的话。
指数本身也不是只有一个。SaaS Capital指数的中位数倍数从2021年8月的16.9倍，降到2025年12月的5.6倍，又在2026年6月跌到3.2倍，创下2011年以来新低，随后在7月31日回升至3.8倍。相比之下，Avondale Advisors统计的中位数在2026年8月为4.6倍。这两个数字并不矛盾，它们只是成分股与计算方式不同的两个独立指数。如果把它们直接拼接在一起解读，就会凭空制造出一个并不存在的反弹幅度。
把上一期的三个问题套用到软件上
在第236期的结尾，我写下了看AI受益股时该问的三个问题：属于哪个格子、能用多久、瓶颈在供给还是在需求。原样套用到软件上，就变成了这样。
| 问题 | 基础设施（上一期） | 软件（本期） |
|---|---|---|
| 属于哪个格子 | 25美元的AI芯片，还是5.5美元的光收发器 | 是基础设施与安全的格子，还是按人数计价的业务应用格子 |
| 能用多久 | 服务器5年，还是变压器30年 | 是拿掉就会导致业务停摆的记录系统，还是模型可以替代的屏幕功能 |
| 瓶颈是什么 | 变压器交货期与产能 | 迁移数据和业务流程的成本，以及人数的变化 |
中间那个问题是这次事件的核心。设备的寿命由物理磨损和会计政策决定，而软件的寿命是由更换成本决定的。像记录系统、安全、身份认证这类数据和流程深植其中的软件，即便出现了替代工具，也无法在一个季度内就撤换掉。相反，那些靠人打开屏幕来处理的薄层功能，会随着操作人员工作量的减少而使合同规模缩水。2月份市场削减的，并不是未来能收到的营收本身，而是关于这笔营收能持续几年的假设。不过这种划分是我根据资料所做的判断标准，各公司的合同条件不同，并不能原样套用到每一个个股上。
对韩国读者来说，还多了一个问题。在Gartner的表格中，IT服务规模为1万5700亿美元，比软件这一格更大，而增长率为5.3%，是最低的一档。2月的抛售潮之所以也蔓延到了印度IT企业，原因就在这里。靠出售人力时间来计费的结构，遇到了和坐席合同同样的质疑。国内企业的软件预算中，投向系统构建与运维的比重往往也大于成品订阅，因此首先应该做的，是分别核算一下我们的预算中，有多少花在了坐席上，又有多少花在了人力时间上。
Oswarld视角
在这篇文章的初稿中，我引用了SaaS Capital指数，把2021年8月的16.9倍、2025年末的5.6倍、2026年6月的3.1倍、8月的4.6倍并列写在了一起。核实之后发现，前三个数字出自SaaS Capital，而最后的4.6倍却是Avantis的另一个指数。而且低点也不是3.1倍，而是3.2倍。如果只看同一个指数，那是从6月的3.2倍涨到7月的3.8倍；但如果把两个指数拼在一起看，就会显得像是从3.1倍大幅涨到了4.6倍。上一期我们把BNP和Epoch的分类标准对齐时遇到的问题，在估值数据上又重演了一次。
初稿中我还改了一处。我原本写道，企业在软件上花的100美元里，核心SaaS占40美元，但这样写会让人以为明年这40美元还是一样的40美元。就今年实际支出的现金而言，这话没错，但这次事件的实质，正是这40美元内部合同寿命正在分化。所以这一期里，我们用有出处的Gartner表格来看支出规模，用87家公司的资料来看这种分化。
在我看来，2月被抛售的不是软件收入，而是席位合同的永久性。基础设施是先花钱的一方，软件则是靠偿还这笔钱生存的一方；而如果偿还方式与人数绑定，人一减少，偿还也会随之减少。当然，这并不意味着市场的判断就是对的。在Tomasz Tunguz的数据中，表现最好的48只股票，营收依然在以12.5%的速度增长。
结语
今年软件支出为 1 兆 4,680 亿美元，增长 15.5%，新增部分就有 1,970 亿美元。同一年里，按不同计算方式，市值蒸发了 2,850 亿美元到 2 兆美元不等。这两句话同时成立，是因为支出和估值衡量的是不同的东西。支出衡量的是今年流出的现金，估值衡量的是这笔现金今后还能流入多少年。
所以在看待软件时，上一期的三个问题依然有用：它处在哪一格，去掉它业务是否会停摆，减少的究竟是需求还是人数。能回答这三个问题，就能理清为什么“软件已经完了”和“软件市场依然庞大”会在同一年被同时说出口。
💬 读者所在公司使用的软件合约中，哪些项目即使明年人员减少，金额也不会变？反过来，哪些项目会随着人员一起减少，也请一并写下来。
📨 如果你有同事在会议上为“SaaS 已经完了”和“软件市场在扩大”争执不下，请把这篇文章转发给他们。
参考资料与延伸阅读
核心来源
- Gartner，《Gartner Forecasts Worldwide IT Spending to Grow 14.2% in 2026, Totaling $6.37 Trillion》，2026年7月27日。链接 ······ 这是包含软件 1 万 4680 亿美元与数据中心系统 8220 亿美元的原始表格。表中同时列出各项目2025年实绩与2026年展望，可以直接计算出增长幅度。
- Gartner，《Gartner Forecasts Worldwide IT Spending to Grow 13.5% in 2026, Totaling $6.31 Trillion》，2026年4月22日。链接 ······ 这是被广泛引用的4月展望，其中软件为 1 万 4400 亿美元、增速为15.1%。与7月的表格对照可以确认展望是如何变化的。
- CNBC，《AI fears pummel software stocks: Is it ‘illogical’ panic or a SaaS apocalypse?》，2026年2月6日。链接 ······ 以原始采访方式整理了2月抛售潮中各股票与指数的跌幅，以及蔓延至亚洲IT企业的路径。
- Tomasz Tunguz，《The CIO’s Choices are Clear in 2026》，2026年7月13日。链接 ······ 将87家上市公司分成五栏，同时列出收益率、增长率与营收倍数的资料。本期表格即以此为出处。
- Alex Clayton、Austin Wang，《2026 SaaS Rebound》，Meritech Capital，2026年7月。链接 ······ 这是显示反弹集中在10支股票上的统计。展示了指数回升与个股回升之间的差异。
背景知识
- SaaS Capital Index解说页面，截至2026年7月31日。链接 ······ 说明了2025年12月5.6倍、2026年6月3.2倍、7月3.8倍等数字的出处，以及指数设计方式（同权重中位数）。
- Aventis Advisors，《SaaS Valuation Multiples: 2015-2026》。链接 ······ 这是得出2026年8月中位数4.6倍的另一独立指数。由于纳入的股票组成不同，不能与SaaS Capital直接比较。
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- 8000亿美元，世界上最著名的错误答案 ······ 第181期。探讨了同一市场为何数字会出现分歧。
- SaaS股价暴跌，真正的原因并非AI ······ 第23期。3月时探讨过下跌原因的一期。
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