利差在扩大，人民币为何却在升值

美联储加息的那一周，人民币突破了6.70

9月16日，美联储将基准利率上调0.25个百分点，至3.75%至4.00%。这是2023年以来的首次加息。¹ 两天后，日本银行也将政策利率上调至1.25%，为1995年以来的最高水平。² 欧洲央行继6月之后，9月也上调了0.25%。³

按照教科书的说法，这样的一周里美元应该走强。通常的解释是：美国利率上升，美元资产的利息增加，利率较低国家的货币则相对走弱。中国利率低于美国，而且这一差距还在进一步扩大。然而9月18日，境内人民币突破了1美元兑6.70的关口，升至6.6957。同一天，人民银行公布的中间价也创下2023年2月以来的最高水平。⁴

有一篇访谈正面探讨了这种背离现象。这是中国证券媒体“券商中国”与申万宏源证券首席经济学家赵伟的对谈。⁵ 内容从货币政策到人民币、AI、内需都有广泛涉及，今天我们来追踪其中三个部分：利差无法解释汇率的原因、拉动中国出口的AI，以及这股出口热潮为何迟迟未能传导至居民消费。

方向相同，但加息的原因不同

自巍先将“全球同步紧缩”这一说法拆开来看。三者虽然都加息了，但理由却各不相同。

美联储是在经济保持韧性、需求强劲的情况下，为压制迟迟不肯回落的物价而加息。欧洲则是为了防止始于能源价格上涨的进口物价上涨，演变为工资与物价相互推高的二次扩散效应而加息。日本则是以工资上涨、物价预期回暖为依据，正在慢慢退出长期维持的超宽松政策。因此，美国和欧洲处在新一轮加息周期的初期，正在进行弥补此前延迟幅度的“补偿性”加息，而日本则可能处在自2022年以来延续的周期后半段。

美联储自己给出的展望也与这一划分相吻合。9月FOMC与会者预测的中位数显示，2026年增长率为2.3%，PCE物价为3.7%。⁶ 这是一幅增长尚算健康、但物价居高不下的图景。自巍将第四季度的世界经济称为“类滞胀”，同时又区分出美国相对稳健、而滞胀特征在欧洲一侧更为明显，这也是出于同样的脉络。

有一个数字值得特别指出。自巍表示，市场在未来一年内已经将美联储大约三次的额外加息计入了价格。然而美联储与会者预测的中位数显示，2026年末为4.1%，2027年末也是4.1%。⁶ 这更接近于今年再加息一次、随后维持不变的图景。也就是说，市场定价的路径与美联储自己描绘的路径之间存在落差。自巍也附加了一句但书：实际路径还要看物价走势而定。

他最警惕的尾部风险是油价。如果油价再度飙升，推高家庭的物价预期，就可能形成工资与物价相互拉抬的循环。那样一来，各国央行将不得不进一步收紧，需求也会因此受到更大压制。

利差无法解释的三件事

现在轮到人民币了。赵伟说，美中利差扩大而人民币走强并不矛盾，他举出了三个变化。

首先，持有美元这件事本身的价值正在被重新定价。美元资产长期以来因为安全、随时可以卖出而享有溢价，这被称为便利性溢价。赵伟的诊断是，随着美国财政是否撑得住、政策走向何方变得不确定，这份溢价正在缩水。这样一来，美国利率高这件事也可以有不同的解读。也许不只是因为美元有吸引力，而是因为风险变大了，需要更高的回报来补偿，所以利率才升高。

第二点是这次采访中最有用的区分。把推动汇率的资金分成“流量”和“存量”来看。看着利差新流入的套利资金是流量。而海外投资者已经积累起来的美元资产是存量。正因为这笔存量实在太大，投资者只要为了降低汇率风险而稍微提高一点对冲比例，就会在远期外汇市场上产生大量的美元卖盘。赵伟认为，这种抛售的规模可能超过受利差吸引而新流入的资金。

为了帮助理解，不妨做一个假设。假如海外投资者持有的美元资产是10万亿美元，那么哪怕对冲比例只提高1个百分点，也会产生1,000亿美元的美元抛售。关键在于，存量越大，比例上的微小变化也会变成巨额的资金量。这里的10万亿美元只是为了便于说明而做的假设，并非实际存量的估计值。

不过，这个逻辑所解释的是美元为什么会走弱。因为对冲卖出的美元并不只是买入人民币，而是会分散流向多种货币。至于人民币独有的理由，要从后面提到的中国企业结汇行为中去寻找。

第三，美国的政策路径不再像从前那样可预测。套利交易的运作前提，是相信目前的利差在未来会大致延续。一旦这种信念动摇，今天的利差就无法保证明天的收益，套利的吸引力也会随之下降。

因此，赵伟认为未来一年人民币会在上下波动中，相对美元走向升值。在美国这边，他指出了一种“合成谬误”。财政扩张和紧缩性货币政策，各自看都像是在支撑美元。但两者叠加在一起，国债利息负担会加重，财政当局和货币当局之间会出现摩擦，相比持续走强，美元更有可能呈现出上下震荡的走势。

在中国这边，关注的是结汇的资金流向。贸易顺差带来的美元，企业将其兑换成人民币的流量，再叠加2022至2025年间未兑换、积压下来的约4,000亿美元逐渐释放出来，二者可能相互叠加。中金公司（CICC）在下半年展望中也提到，汇率预期改变后，企业结汇和对冲的意愿有所增强。仅今年上半年，人民币兑美元就已升值2.9%。⁷

不过赵伟也提醒，这并不意味着只会朝一个方向走。因为何时兑换积压的美元，最终还是要由企业根据汇率预期和资金状况来决定。方向也许是升值，但路径可能会很曲折。

出口增量中有一半来自AI

支撑人民币的贸易顺差从何而来呢？赵伟给出的数字相当清晰。

2023年以来，以信息技术服务业为核心的新经济增加值年均增长11.3%。同期，基础设施、房地产增速落在2%左右，劳动密集型行业落在5%左右。据称在需求端，2026年出口增速的50%由AI相关商品填补。在投资方面，只有高科技产业投资出现明显反弹；在消费方面，通信设备销售表现良好。据说AI带动的价格上涨也在生产者物价和消费者物价上留下了痕迹。

这些数字来自赵伟研究团队的统计。支撑“出口增量一半”这一数字的原始数据并未在采访中公开。不过，今年AI投资热潮推高了中国出口、并由此成为人民币支撑力量的解读，在其他中国经济学家的分析中也出现过。⁷

关于把握AI机遇的课题，他列举了六项：算力基础设施、数据、“AI+实体经济”的商业化、层层搭建的人才体系、长期投资资本、分级AI治理。其中两处尤其体现出他的问题意识。谈到算力基础设施时，他提醒不要只顾硬件、而忽略国产软件栈；谈到“AI+实体经济”时，他强调不要止步于示范项目，而要构建真正能让资金流转起来的结构。这读起来像是一种诊断：芯片和演示已经有了，但其上运行的生态系统和赚钱的结构仍然薄弱。

中国AI服务器能赚多少钱、而拥有最多这类服务器的云厂商为何赚得少，我们在第233期中讨论过。

AI服务器能赚44%，云厂商为何只赚11%inlevel9.com

除了收入之外，还有什么在阻碍消费

采访的后半部分转换了方向。在人工智能拉动出口和投资的同时，中国的内需却在走弱。赵伟认为，其原因在于经济转型期阶段性调整压力的存在，并列举了家庭收入增速放缓、企业支出能力受压、消费心理萎缩这三点。

解决方案也瞄准了转型中的薄弱环节。他认为，在房地产等旧经济降温之际，应以新基建、能源转型基建、数字基建等未来有望做大的领域的投资来填补空缺，从而缓解建筑、钢铁行业的就业压力。对于失业的人，则通过就业支持，帮助他们转向服务业等符合转型方向的领域。至于地方政府，应加大中央支持、完善地方债制度、拓宽税源，以此恢复财政支出拉动经济的能力。

我在这篇采访中停留时间最长的，是接下来的这一段。赵伟说，除了收入之外，闲暇时间和供给也左右着消费。旅游景点淡季更加冷清，假期却人潮拥挤，体验变差，甚至有家庭干脆放弃出游。服务业方面则供给不足。质量跟不上需求，既缺乏健身场所，也缺少能托付家务的人手。即便放出资金，若可用时间集中在几天之内、可用的服务又不足，消费也不会如预期那样增长。

中长期来看，他持乐观态度。理由是人均GDP将持续上升，收入分配改善将扩大劳动收入份额，而以户籍为基准的城镇化率仍有进一步提升的空间。他将“十五五”规划期间最大的风险指向地方财政。房地产开发商拿地大幅减少，使地方政府的资金来源枯竭，再加上刚性支出、债务清理以及缺乏合适项目等因素叠加，正在拖累固定资产投资。至于最被低估的机会，他指向了消费市场。中产阶层比重、劳动收入分配率、家庭消费时间在国际上都处于偏低水平，因此仍有增长空间，而随着免签入境范围扩大，外国游客的消费也在增加。

关于中国在此次五年规划中表示要改变的不是增长率而是增长方式这一脉络，我已在第48期中整理过。

中国的下一个五年，宣告要改变的不是数字，而是“结构”inlevel9.com

Oswarld视角

[编辑建议·需作者确认] 把这篇采访从头读下来，能看到两种速度。AI 产品拉动出口，由此赚到的美元在结汇过程中推高了人民币；而家庭却在收入增速放缓、假期集中、服务供给不足的夹缝中，钱包捂得更紧了。

[编辑建议·需作者确认] 赵伟分别谈到了六项 AI 课题和消费对策，但采访中并没有明确说明连接这两者的那条链条。AI 赚来的钱如何经由工资和服务业岗位，转化为家庭消费，这是这篇采访留下的一个空白问题。

[编辑建议·需作者确认] 对韩国读者来说，留下的实务信号是判断汇率的公式。仅凭“美国加息、美元走强”这一公式，已经难以判断汇率走势。这篇采访的价值在于提示我们：除了利差，还要看贸易顺差、企业囤积的美元，以及海外投资者的对冲比例。不过也值得一并记住，这只是一位中国证券公司经济学家的个人判断，而且出口贡献度之类的关键数字，原始数据并未公开。

结语

9月三大央行的动作方向一致，但人民币却走上了一条与教科书不同的路。赵巍的解释是否全部正确，接下来几个月的汇率和结汇数据会给出答案。

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💬 读者在看汇率新闻时，您会先看利差，还是先看贸易顺差？欢迎在评论区告诉我。

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参考资料与延伸阅读

作者 安光涉（Oswarld） 现任世宗大学兼任教授，INLEVEL9 战略顾问。职业经历、研究、著作与近期活动会持续更新在作者简介。 最新动态 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 术语说明

• 便利性溢价：某种资产因为安全、随时可以变现而附带的溢价。美国国债和美元就是典型代表。
• 套利交易（carry trade）：以低利率货币借入资金，投资于高利率货币资产，从利差中获利的交易方式。
• 外汇套保比例：外币资产中，通过远期结汇等方式对冲汇率波动风险的比例。提高这一比例，等于提前卖出相应数量的外汇。
• 结汇：中国企业把赚取的外汇在银行兑换成人民币的行为。
• 合成谬误：每个局部都做出正确选择，但汇总到整体时却得出不同结果的现象。
• 户籍人口城镇化率：不是以实际居住在城市的人口为标准，而是以拥有城市户口（户籍）的人口为标准计算的城镇化率。只有拥有城市户籍，才能完整享受教育、医疗等公共服务。

注释

1. CNBC，“Fed rate decision September 2026: Rates rise to 3.75%-4%”，2026-09-16。https://www.cnbc.com/2026/09/16/fed-rate-decision-september-2026.html ↩

2. CNBC，“Bank of Japan raises interest rates to 31-year high, flags concerns over inflation”，2026-09-18。https://www.cnbc.com/2026/09/18/japan-raises-rates-30-year-high-yen-jgb.html ↩

3. 6 月加息（存款利率 2.25%）参见 OrbitRemit，“ECB Holds Rates at 2.25%: ECB Rate Decision July 2026”，https://blog.orbitremit.com/ecb-rate-decision-july-2026/ 。9 月加息 0.25 个百分点参见 PwC Plus，“Monetary policy decisions September 2026”，https://pwcplus.de/en/article/256769/monetary-policy-decisions-september-2026/ ↩

4. 新华财经，《人民币兑美元升破6.70关口 中间价稳步上行》，2026-09-18。https://www.cnfin.com/hs-lb/detail/20260918/4471715_1.html ↩

5. 券商中国，申万宏源证券赵伟访谈（《AI已成中国经济重要动力》《消费或是“十五五”最大机遇》）。https://mp.weixin.qq.com/s/2Fx3kAErrIlOT794tpZyHQ 正文中引用的赵伟的发言和数据均摘自这篇访谈。 ↩

6. MC Markets，“Federal Reserve Rate Hike: What the September 2026 Decision Means for Markets”。https://www.mcmarkets.com/en/insights/federal-reserve-rate-hike-september-2026-analysis ↩ ↩²

7. 澎湃新闻，《上半年人民币对美元即期汇率升值2.9%，后续如何走》，2026-06-30。https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33484975 ↩ ↩²