金利差は広がるのに、なぜ人民元は上がるのでしょうか

FRBが利上げしたその週、人民元は6.70を超えました

9月16日、米FRBが政策金利を0.25%ポイント引き上げ、3.75〜4.00%にしました。2023年以来初めての利上げです。¹ その2日後には日本銀行も政策金利を1.25%に引き上げましたが、これは1995年以降で最も高い水準です。² 欧州中央銀行（ECB）も6月に続いて9月にも0.25%ポイント利上げしました。³

教科書通りなら、こういう週にはドルが強くなるはずです。米国の金利が上がればドル資産の利息が増え、金利の低い国の通貨は相対的に弱くなる、というのが一般的な説明です。中国の金利は米国より低く、その差はさらに広がっています。ところが9月18日、オンショア人民元は1ドル=6.70のラインを突破し、6.6957まで上昇しました。同じ日に中国人民銀行が公表した基準為替レートも、2023年2月以降で最も高い水準でした。⁴

このズレを正面から扱ったインタビューがあります。中国の証券専門メディア「券商中国」が、申万宏源証券のチーフエコノミスト趙偉氏と交わした対談です。⁵ 金融政策から人民元、AI、内需まで幅広く扱っていますが、今日はそのうち3つの論点を追ってみます。金利差では為替が説明できない理由、中国の輸出を押し上げたAI、そしてその輸出ブームがなかなか家計消費に波及しない理由です。

方向は同じでも引き上げる理由が違う

ザオウェイは「世界同時引き締め」という言葉からして分けて見ています。三者とも利上げはしたものの、理由はそれぞれ異なるというのです。

FRBは、景気が持ちこたえ需要が強い状態でなかなか下がらない物価を抑えようとして引き上げています。欧州はエネルギー価格から始まった輸入物価上昇が、賃金と物価が互いを押し上げ合う二次波及に広がるのを防ごうとして引き上げています。日本は、賃金が上がり物価期待が息を吹き返したことを根拠に、長く続けてきた超緩和政策からゆっくり抜け出している最中です。そのため米国と欧州は新しい利上げサイクルの入り口で、これまで遅れた分を埋め合わせる「補償的」な利上げをしており、日本は2022年以降続くサイクルの後半にいる可能性があると見ています。

FRB自身が出した見通しも、この区分と符合します。9月のFOMC参加者の見通し中央値は、2026年成長率2.3%、PCE物価3.7%でした⁶。成長は健全なのに物価が高いという図です。ザオウェイが第4四半期の世界経済を「疑似スタグフレーション」と呼びながらも、米国は相対的に底堅く、スタグフレーション的な性格は欧州側の方がより顕著だと分けているのも同じ文脈です。

ここで押さえておきたい数字が一つあります。ザオウェイは、市場が今後1年間でFRBの追加利上げを3回程度織り込んでいると述べています。ところがFRB参加者の中央値は、2026年末4.1%、2027年末も4.1%です⁶。今年もう一度上げてそこにとどまる図に近いのです。つまり、市場が付けた価格とFRBが自ら描いた経路の間にはズレがあるということです。ザオウェイも、実際の経路は物価の流れを見るべきだという留保を付けています。

彼が最も警戒するテールリスクは原油価格です。原油価格が再び跳ね上がり家計の物価期待が上がれば、賃金と物価が互いを引き上げ合う連鎖が生まれかねません。そうなれば中央銀行はより一層引き締めざるを得なくなり、その分だけ需要が押し下げられます。

金利差が説明できない三つのこと

次は人民元です。ザオ・ウェイは、米中金利の逆転が拡大しているのに人民元が強いのは矛盾ではないと述べ、三つの変化を挙げています。

まず、ドルを保有すること自体の値付けが変わりつつあります。ドル資産は長らく、安全でいつでも売却できるという理由でプレミアムを受けてきました。これを利便性プレミアムと呼びます。米国の財政が持続可能かどうか、政策がどこへ向かうのかが不透明になるにつれ、このプレミアムが縮小しているというのがザオ・ウェイの診断です。 そうなると、米国の金利が高い理由も違って見えてきます。ドルに魅力があるからというだけでなく、リスクが高まった分、より大きな見返りを求められた結果として高くなっている可能性もあるというわけです。

二つ目が、このインタビューで最も有用な区分です。為替を動かすお金を「フロー」と「ストック」に分けて考えます。金利差を見て新たに流入するキャリートレード資金はフローです。一方、海外投資家がすでに積み上げてきたドル資産はストックです。このストックがあまりに大きいため、投資家が為替リスクを減らそうとヘッジ比率をわずかに引き上げるだけで、フォワードでのドル売りが大量に発生します。 ザオ・ウェイは、この売りが金利差に引き寄せられて入ってくる新規資金よりも大きくなり得ると見ています。

イメージをつかむために、一つ仮定を置いてみます。海外投資家の保有するドル資産が10兆ドルだとすると、ヘッジ比率をわずか1%ポイント引き上げるだけで1,000億ドル相当のドル売りが発生します。ストックが大きいほど、比率のわずかな変化が大きな金額になるという点がポイントです。 この10兆ドルはあくまで説明のための仮定であり、実際のストック推定値ではありません。

ただし、この論理が説明するのはドルが弱くなる理由です。ヘッジで売られるドルは人民元だけを買うわけではなく、さまざまな通貨に分散されます。人民元固有の理由は、後述する中国企業の両替に求める必要があります。

三つ目に、米国の政策の道筋が以前ほど予測しやすくなくなっています。キャリートレードは、今の金利差が今後も同程度続くという信頼の上に成り立っています。その信頼が弱まれば、今日の金利差は明日の収益を保証しなくなり、キャリーの魅力も薄れます。

そのためザオ・ウェイは、今後1年、人民元は上下に振れながらもドルに対して上昇するだろうと見ています。 米国側では「合成の誤謬」が指摘されます。財政拡大と引き締め的な金融政策は、それぞれ単独で見ればドルを支えるように見えます。ところがこの二つが重なると、国の借金の利払い負担が膨らみ、財政当局と金融当局がぶつかり合うことで、安定的なドル高よりも上下に揺れるドルになる可能性が高いというのです。

中国側では両替の流れに注目します。貿易黒字で入ってくるドルを企業が人民元に替える流れに、2022〜2025年に両替されずに積み上がった約4,000億ドルが放出されることで、両者が重なり合う可能性があるという説明です。為替見通しが変わった後、企業の両替とヘッジ意欲が高まったという分析は、中金公司（CICC）の下半期見通しにも示されています。今年上半期だけでも、人民元は対ドルで2.9%上昇しました。⁷

とはいえ、一方向にだけ進むわけではないというのがザオ・ウェイの留保点です。積み上がったドルをいつ両替するかは、結局のところ企業が為替見通しと資金繰りを見て決めることだからです。方向は上昇であっても、経路はでこぼこしたものになり得ます。

輸出増加分の半分はAIでした

人民元を支える貿易黒字はどこから生まれるのでしょうか。ザオ・ウェイが示した数字はかなり明快です。

2023年以降、情報技術サービス業を中心とする新経済の付加価値は年平均11.3%ずつ伸びました。同じ期間にインフラ・不動産は2%前後、労働集約型業種は5%前後まで落ち込みました。需要側では2026年の輸出増加率の50%をAI関連商品が占めたといいます。投資では先端技術産業への投資だけが目立って反発し、消費では通信機器の販売が好調でした。AI発の価格上昇が生産者物価や消費者物価にも痕跡を残しているといいます。

これらの数値はザオ・ウェイ研究チームの集計です。輸出増加分の半分という数字を裏付ける原データはインタビューで公開されていません。ただし、今年のAI投資ブームが中国の輸出を押し上げ、それが人民元の支えになったという解釈は、ほかの中国人エコノミストの分析にも見られます。⁷

AIの機会を生かすための課題として、彼は六つを挙げています。演算インフラ、データ、「AI＋実体経済」の商業化、層をなす人材体系、長期投資資本、等級別AIガバナンスです。このうち二つの項目に彼の問題意識がよく表れています。演算インフラについて語る際には、ハードウェアだけでなく国産ソフトウェアスタックも見落とすなと述べ、「AI＋実体経済」について語る際には、試験的プロジェクトにとどまらず実際に資金が回る構造をつくれと述べています。チップとデモはすでにあるが、その上で動くエコシステムと収益を生む構造がまだ弱いという診断として読めます。

中国のAIサーバーがどれだけ稼ぎ、そのサーバーを最も多く保有するクラウドがなぜ少ししか稼げないのかは、第233号で取り上げました。

AIサーバーは44%を稼ぐのにクラウドはなぜ11%なのでしょうかinlevel9.com

所得以外にも消費を抑えるもの

インタビュー後半は方向が変わります。AIが輸出と投資を押し上げる一方で、中国の内需は弱いままです。ジャオ・ウェイはその原因を経済転換期における段階的な調整圧力と見ており、家計所得の伸びの鈍化、企業の支出余力への圧迫、消費心理の萎縮を挙げています。

解決策も転換の弱い部分を狙います。不動産のような旧経済が冷え込む分、新型インフラ、エネルギー転換インフラ、デジタルインフラといった今後成長する分野への投資で埋め合わせて、建設・鉄鋼業界の雇用圧力を和らげようというものです。職を失った人々は雇用支援によって、サービス業のように転換の方向に合った分野へ移れるよう後押しします。地方政府に対しては、中央からの支援を増やし、地方債制度を見直し、税源を広げることで、財政支出が経済を下支えする力が弱まっている状況を立て直すべきだと見ています。

私がこのインタビューで最も長く立ち止まったのは、その次のくだりです。ジャオ・ウェイは、所得以外にも余暇時間と供給が消費を左右すると語ります。観光地はオフシーズンにはより閑散とし、連休には人が殺到するため、体験が悪化するどころか、旅行そのものを諦めてしまう家計も出てくるというのです。サービス分野は供給が足りません。品質が需要に追いついておらず、運動できる場所も、家事を任せられる人も不足しているといいます。お金を出しても、使える時間が数日に集中していて、使えるサービスが足りなければ、消費は期待ほど伸びません。

中長期では楽観的です。1人当たりGDPが上昇を続け、所得分配の改善によって労働所得の取り分が大きくなり、戸籍ベースの都市化率にもさらに上昇する余地があるというのがその理由です。第15次五カ年計画（15・5）期間の最大のリスクとしては地方財政を挙げます。不動産開発業者による土地購入が大きく減少し、地方政府の資金源が枯渇したうえ、硬直的な支出や債務整理、適切な事業の不足まで重なって、固定資産投資を押し下げているというのです。最も過小評価されている機会としては消費市場を挙げます。中間層の比率、労働所得分配率、家計の消費時間が国際的に見て低い水準にあるため、その分だけ伸びる余地があり、ビザなし入国の拡大によって外国人観光客の消費も増えていると見ています。

中国が今回の五カ年計画で、成長率ではなく成長方式を変えると表明した流れについては、第48号にまとめてあります。

中国のこれからの5年、数字ではなく「構造」を変えるという宣言inlevel9.com

Oswarldの視点

［編集提案・著者確認が必要］インタビューを前から順に読んでいくと、二つの速度が見えてきます。AI商品が輸出を牽引し、そうして稼いだドルが両替されることで人民元を押し上げます。ところが家計は、所得の鈍化と休日の集中、サービス供給の不足のあいだで財布のひもを緩めません。

［編集提案・著者確認が必要］チャオ・ウェイはAIが抱える六つの課題と消費の処方箋をそれぞれ別個に語っていますが、両者をつなぐつながりについてはインタビューの中で明示されていません。AIが稼いできたお金が、賃金やサービス業の雇用を経て家計消費へと渡っていく経路こそ、このインタビューが空白のまま残した問いだと見えます。

［編集提案・著者確認が必要］韓国の読者にとって実務的に残る示唆は、為替を読む公式です。「アメリカの金利が上がればドルが強くなる」という公式だけでは、もはや為替を判断しづらくなりました。金利差だけでなく、貿易黒字、企業が積み上げてきたドル、海外投資家のヘッジ比率まで見る必要があるというのが、このインタビューの有用な点です。ただし、これは中国の証券会社のエコノミスト一人による診断であり、輸出寄与度のような肝心な数字については原資料が公開されていないという点も、あわせて記憶しておく価値があります。

おわりに

9月の3中央銀行は同じ方向に動きましたが、人民元は教科書とは異なる道をたどりました。ジャオ・ウェイの説明がすべて正しいかどうかは、今後数カ月の為替相場と外貨両替統計が示してくれるはずです。

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参考資料と関連リンク

著者 アン・グァンソプ（Oswarld） は世宗大学校 兼任教授、INLEVEL9 戦略コンサルタントです。経歴、研究、著書、最近の活動は著者紹介で更新しています。 最近の活動 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 用語解説

• 利便性プレミアム：安全でいつでも現金化できるという理由で、ある資産に上乗せされるプレミアムです。米国債とドルが代表例です。
• キャリートレード：金利の低い通貨で資金を借り、金利の高い通貨建て資産に投資して金利差を得る取引です。
• 為替ヘッジ比率：外貨資産のうち、為替変動リスクを先物為替などで防いでいる割合です。この比率を上げると、その分だけ外貨をあらかじめ売っておく効果が生まれます。
• 結匯（结汇）：中国企業が稼いだ外貨を銀行で人民元に両替することです。
• 合成の誤謬：部分ごとには正しい選択が積み重なったときに、全体としては異なる結果が生まれる現象です。
• 戸籍基準都市化率：都市に実際に住んでいる人口ではなく、都市戸籍（フーコウ）を持つ人口を基準にした都市化率です。都市戸籍があってこそ、教育・医療といった公共サービスを十分に享受できます。

각주

1. CNBC, “Fed rate decision September 2026: Rates rise to 3.75%-4%”, 2026-09-16. https://www.cnbc.com/2026/09/16/fed-rate-decision-september-2026.html ↩

2. CNBC, “Bank of Japan raises interest rates to 31-year high, flags concerns over inflation”, 2026-09-18. https://www.cnbc.com/2026/09/18/japan-raises-rates-30-year-high-yen-jgb.html ↩

3. 6月の利上げ（預金金利2.25%）はOrbitRemit, 「ECB Holds Rates at 2.25%: ECB Rate Decision July 2026」, https://blog.orbitremit.com/ecb-rate-decision-july-2026/ 。9月の0.25%p利上げはPwC Plus, 「Monetary policy decisions September 2026」, https://pwcplus.de/en/article/256769/monetary-policy-decisions-september-2026/ ↩

4. 新华财经、 「人民币兑美元升破6.70关口 中间价稳步上行」, 2026-09-18. https://www.cnfin.com/hs-lb/detail/20260918/4471715_1.html ↩

5. 券商中国、申万宏源証券（しんわんこうげんしょうけん）ザオ・ウェイ氏インタビュー（「AI已成中国经济重要动力」「消费或是「十五五」最大机遇」）。https://mp.weixin.qq.com/s/2Fx3kAErrIlOT794tpZyHQ 本文中のザオ・ウェイ氏の発言と数値はすべてこのインタビューから引用しました。 ↩

6. MC Markets, “Federal Reserve Rate Hike: What the September 2026 Decision Means for Markets”. https://www.mcmarkets.com/en/insights/federal-reserve-rate-hike-september-2026-analysis ↩ ↩²

7. 澎湃新闻、 「上半年人民币对美元即期汇率升值2.9%、后续如何走」, 2026-06-30. https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33484975 ↩ ↩²