第324号

ブロックチェーンを今、どこで使うべきでしょうか？

ブルームバーグのジョー・ワイゼンタールがブロックチェーンを見直すきっかけは無期限先物でした。その実験で最も多く取引された商品の一つが韓国株で、7月28日にはその構造の穴が明らかになりました。

ビジネス

アン・グァンソプ（Oswarld）· INLEVEL9 著者・編集者

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ブロックチェーンを今、どこで使うべきでしょうか？

ブロックチェーンをあざ笑っていたコラムニストが考えを改めた

読者さん、ブルームバーグのポッドキャスト『オッド・ロッツ（Odd Lots）』の司会者ジョー・ワイゼンタールが、10月20日のニュースレターにかなり率直なタイトルを付けました。私たちがブロックチェーンを見誤っていたかもしれないという内容です。

彼は10年ほど前、カンファレンスでスーツ姿の人々が「ビットコインは投機資産だが、その土台にあるブロックチェーン技術には期待できる」という調子で話すのを、いつもあざ笑っていたと告白します。ところが2026年の彼は、その人たちが正しかったかもしれないと認めています。考えを変えたきっかけとして彼が挙げたのは、無期限先物1です。

この記事が韓国の読者にとって他人事ではない理由は、彼が例に挙げた商品のリストにSKハイニックスが入っているからです。ブレント原油、金と並んでです。海外プラットフォームでは、SKハイニックスの価格に連動する商品が夜間も週末も取引されており、その価格が翌日の韓国国内の始値を説明する変数として挙げられるほど大きくなりました。今日は、ワイゼンタールが考えを変えた過程を追ったうえで、その実験が韓国株と出会ったときに何が起きたのかを見ていきます。

検閲耐性から中立性へ、そしてステーブルコインへ

ワイゼンタールが最初にビットコインに魅力を感じたのは、仲介者を介さない個人間送金という点でした。ペイパルで送金すると、表面上は個人同士がやり取りしているように見えますが、実際には会社に指示を送って自分の残高を減らし、相手の残高を増やしているだけなのです。その会社は、取引が違法だから、あるいは特定の業種や人物と関わりたくないからという理由で、いつでも取引を打ち切ることができます。サイファーパンク2運動が長らく抱えてきた「インターネット上の現金」という難題をサトシ・ナカモトが解いたのであり、だからこそ彼にとってブロックチェーンの利点は検閲に抵抗できるという一点に尽きていました。仲介者がいても構わないのなら、すでに高速でほぼ無料の中央集権型データベースはいくらでもあるからです。

その考えに亀裂が入ったのは、2024年にオッド・ロッツでクリプト業界出身のオースティン・キャンベルと交わした会話でした。キャンベルの論理はこうでした。金融会社はそれぞれ巨大なレガシーシステムを個別に抱えていて、これを一つの巨大な共有台帳に統合することは理論上は可能でも、現実には起こらない。だとすれば、ブロックチェーンは検閲に抵抗できなくとも、どの一社の持ち物でもないと信じられる中立的なプロトコルとして使い道があるというわけです。サイファーパンク精神からは遠いものの、純粋に技術として見れば使いどころがあるという話です。

ステーブルコイン3も最初は理解できなかったそうです。値上がりするコインこそが肝心な世界で、なぜ価格が固定されたコインが必要なのか、しかもサークルのような発行体が取引を止められるのなら、仲介者がもう一つ増えるだけではないかと。それでも、国境を越える送金が安く済むという用途は明らかでした。彼は、AIエージェントが有料データベースを使うたびに、人間がわざわざアカウントを作らなくてもその場で決済できる場面で、プログラム可能なお金が役立つはずだと見ています。1セントをはるかに下回るマイクロペイメントが、ついに可能になるかもしれません。ただしこの点については判断を保留しています。まだ見守るべきことだと言います。

そして今回、彼の考えを最も大きく動かしたのが無期限先物です。

image[資料：ブルームバーグ] 先週末、ハイニックス先物取引が1位になった。

満期のない先物はどうやって価格に追随するのか

普通、先物には満期があります。満期になると現物を受け渡しするか、その分の現金で精算します。無期限先物はこの満期をなくした商品です。ただ、満期がなければ先物価格が原資産から離れても、それを引き戻すきっかけがありません。その役割を担うのがファンディングレート4です。

金の無期限先物で例を挙げてみます。オラクル5が外の世界の金価格をブロックチェーンの中に運び込みます。先物がその価格より高く取引されていれば、買い（ロング）側が売り（ショート）側に定期的にお金を払います。乖離が大きいほど払う額も大きくなります。逆に先物のほうが安ければ、ショートがロングに払います。高く買ったほうがコストを負担する仕組みなので、価格は再び原資産の方へ寄っていきます。オラクルが正確な値を送ってくるという前提のもとでの話ですが。

この仕組みはもともとクリプトから生まれました。ワイゼンタールは、ビットコインのボラティリティでも物足りない人たちが、もっと大きなレバレッジを求めて生まれた商品だと説明しています。2016年にBitMEXが普及させた後、今ではクリプトのデリバティブ取引の大半を占めています。ただ、この仕組み自体にビットコインは必要ありません。オラクルで価格さえ運び込めれば、株式でも原油でもユーロでも円でも同じように作れます。

ブロックチェーンも必須ではありません。Binanceのような中央集権型取引所も無期限先物を売っています。ワイゼンタールがブロックチェーンに意味を見出すのは、その次の問い、つまり誰がその商品を作って上場できるのか、という点についてです。

Hyperliquidが設計した「中立的な土地」

ワイゼンタールは最近、Hyperliquid Labsのジェフ・ヤンCEOにインタビューしました。Hyperliquidは無期限先物取引に特化したブロックチェーンです。彼の見立てでは、ここは経済的に有用な商品だけが取引される場所を目指しています。犬をモチーフにしたミームコインが何千個も転がっている場所とは違うというわけです。

それを可能にする仕組みがHIP-3というルールです。Hyperliquidは商品を直接上場しません。外部企業が自分の取引市場を開き、その上に商品を載せます。代わりに敷居が高く設定されています。Hyperliquidの公式ドキュメントによると、市場を開くにはHyperliquidトークンHYPEを50万個預け、最低183日間維持する必要があります。Galaxy Researchはこの金額を7月末の相場で約2,700万ドルと試算しました。最初の3つを超える商品を追加するにはオークションも経なければなりません。31時間かけて価格が徐々に下がるオランダ式オークションです。適当なトークンを上場させて価格を吊り上げてから逃げる、いわゆるポンプ・アンド・ダンプを狙うには高くつく構造です。

責任の分担も決められています。市場を開いた企業、すなわちデプロイヤーがオラクルや契約条件、レバレッジの上限を定めます。市場の運営がずさんだった場合、検証者の投票によって預けたHYPEを最大100%まで削減される可能性があります。ただし公式ドキュメントによれば、削減されたトークンは焼却されるだけで、被害を受けた利用者に還元されることはありません。

ワイゼンタールがこのエコシステムの大手デプロイヤーとして挙げたのがTrade.xyzです。彼が描く次の場面は、VanEckのような名の知れたETF運用会社がこの場に参入し、トークンを発行することです。異なる企業がそれぞれ中立的な土地の上で商売をする構造は、キャンベルが言う中立的プロトコルの実物版です。ただし彼も、既存の金融会社で実際に参入したところはまだないと付け加えています。

規模はすでに小さくありません。CryptoBriefingの報道によると、Hyperliquid全体の未決済建玉6は9月末に180億ドルを超えました。8月末には約130億ドルでした。

その地域で最も取引が集中した銘柄の一つがSKハイニックスでした

ユジン投資証券の集計を引用したデジタルタイムスの報道によれば、2月19日から8月8日まで、BinanceやHyperliquidなど世界の取引所11カ所で取引された韓国個別株の無期限先物の累積取引代金は1,760億ドル、約243兆ウォンです。このうちSKハイニックスが1,610億ドル、約222兆ウォンで92%を占めました。Hyperliquid内でもSKハイニックスは、累積取引代金、直近30日の日平均取引代金、未決済建玉の3項目すべてで1位でした。

この数字は注意して読む必要があります。累積取引代金は同じ資金が何度も売買された分をすべて合算した値なので、実際の投資額とは異なります。そのうち韓国の投資家の比率がどれくらいかも区別されていません。

それでも国内市場との連動は見えます。同じ分析で、正規取引時間終了後のHyperliquidにおけるSKハイニックス先物の価格変動と、翌日のKOSPI始値ギャップとの相関係数は0.98でした。35取引日のうち33日は方向が一致していました。相関が高いからといって、海外先物が国内株価を動かしたという意味ではありません。夜間に出た同じニュースに両方が反応しただけという可能性もあるからです。ただ、韓国株の「夜間の値動き」を最初に映し出す場所が、国内取引所の外に生まれたことは確かです。

レバレッジも拡大しています。Financial Postの報道によれば、Binanceは6月2日にサムスン電子・SKハイニックス・現代自動車に連動する商品を上場し、最大レバレッジは発売時の20倍から8月には50倍まで引き上げられました。

株式1株が2分で生んだ清算

7月28日午前8時、代替取引所ネクストレード（NXT）7のプレマーケットが始まるやいなや、SKハイニックス1株が127万2,000ウォンで約定しました。前取引日の終値より約30%低い、値幅制限の下限に近い水準です。2分ほど経って買い注文が入り、株価は170万ウォン台に戻りました。

韓国市場では2分間のハプニングで済みましたが、Hyperliquidではそうはいきませんでした。Galaxy Researchの分析によると、Trade.xyzのSKハイニックス先物は、NXTが取引を開始する午前8時以降、外部取引所の価格を基準にするよう設計されていました。オラクルはその1株だけの約定価格をそのまま取り込んで反映しました。価格の緩衝装置が衝撃の一部を吸収したものの、マーク価格8は約18%下落し、ロングポジション約5,740万ドルが強制清算されました。Galaxy Researchは、多く見積もれば8,000万ドル、口座数にして約960口座に上ると推定しています。利益の出ていたショートポジションの一部も、システムによって強制的に決済されました。

次の場面が重要です。Hyperliquid側は、この市場を自分たちが配布あるいは運営したものではないと説明しました。誰でも許可なく市場を開設できるブロックチェーンであり、オラクルとマーク価格の入力値を定めるのはデプロイヤー（配布者）だというわけです。HIP-3の設計どおりであれば、間違ってはいません。Trade.xyzは、オラクルが仕様どおりに作動したという立場を崩さないまま、7月29日の異常約定によって生じた清算損失については、一回限りの裁量判断として補填すると発表しました。義務ではありませんでした。

8月6日にも似たようなことが起きました。NXTのプレマーケットで、SKハイニックス11株が値幅制限の下限に近い水準で約定しました。このときのHyperliquidでの清算規模は約23万ドルとはるかに小さかったのですが、先の事態ですでにレバレッジの大半が吹き飛んでいたためだという分析が出ています。NXTは、直前の価格から10%以上乖離した注文が入った場合に2分間、単一価格取引に切り替える静的ボラティリティ抑制措置を、9月14日から導入することにしました。

その日、それぞれの説明はすべて正しかった

ワイゼンタールが高く評価した構造は、7月28日にはこのように作動しました。

彼の観点からすれば、どこか一社が市場を所有していないことは長所です。手数料さえ払えば誰でも商品を上場でき、市場運営者が特定の商品を勝手に下ろすこともできません。ところが問題が起きたとき、ハイパーリキッドはその市場が自社のものではないと言うことができました。デプロイヤーはオラクルが仕様通りに作動したと言いましたし、NXTは代替取引所が価格発見よりも約定を重視していると釈明しました。それぞれの境界の内側では、すべて正しい説明です。そして、その境界と境界のあいだで生じた約960口座分の損失は、結局一社の裁量によって埋め合わされました。

アメリカでは、既存の取引所がこの構造そのものを正面から問題視しています。CoinDeskの報道によれば、米商品先物取引委員会（CFTC）は5月末、予測市場Kalshiのクリプト無期限先物を承認し、Coinbaseの顧客取引も認めました。これを受けてシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は6月、CFTCを相手取り訴訟を起こしました。満期がなければそれは先物ではなくスワップであり、スワップであればより厳格な証拠金・登録規則に従うべきだという論理です。テリー・ダフィーCME会長は、無期限先物を売り出す技術力と運用能力は備えているが、顧客からそうした需要の声は聞いていないと述べました。ワイゼンタールがシカゴでダフィーに会い、無期限先物について多くを語り合ったと書いた背景には、こうした事情があります。

韓国の時計は夜8時に止まります

韓国の金融委員会と金融監督院は10月16日、無期限先物の利用に関する注意事項を発表しました。海外プラットフォームの無期限先物は基礎資産の価格変動に対して10倍から200倍までレバレッジをかけられ、韓国の株価指数に150倍で連動した商品であれば、指数が取引時間中に約0.66%反対方向に動くだけで強制清算となり、元本の全額を失う可能性があるという警告です。国内では認められていない商品であり、海外の事業者が破産したり取引を停止したりした場合、国内法による救済を受けるのが難しいという点も明確にしました。当局は韓国人を対象にした違法勧誘を捜査機関に依頼し、主要プラットフォームには国内法の遵守への協力を要請する一方、国内での類似商品導入の是非については慎重に検討するとしています。

国内の取引時間はようやく延びはじめたところです。韓国取引所は9月14日から、午後4時から8時まで全銘柄のアフターマーケットを開きました。正規市場の6時間半に4時間が加わった形です。早朝のプレマーケットは証券会社のシステム負担などを理由に先送りされました。

hynix perps never closeつまり今、SKハイニックスの価格は三つの時計で動いています。NXTは午前8時に開き、韓国取引所は正規市場とアフターマーケットを合わせて夜8時まで開きます。海外の無期限先物は24時間、週末も休みません。7月28日は、最も早い時計から出た1株の約定が、最も長い時計へとそのまま引き継がれた日でした。

Oswarldの視点

ワイゼンタールの反省は正直だと思います。互いを完全には信用していない複数の企業が同じ台帳の上で取引できるという話は、7月28日以降も有効です。実際、その日もハイパーリキッドの約定と清算そのものは設計通りに動いていました。

ただ、土台が中立だからといって、その上で取引される価格までが中立だとは限りません。 台帳の外の世界が台帳の中へ入ってくる入り口がオラクルであり、その入り口は配布者一社が設計します。取引所を信じなければならなかった場所に、今度はオラクル設計者を信じなければならない場所ができたわけです。7月28日に問題が起きたのも、まさにその入り口でした。

だから韓国で問うべきは、ブロックチェーンが良い技術かどうかではなく、韓国株の夜間基準価格を誰が決め、その価格が誤っていたとき誰が責任を取るのかということです。 今のところの答えは、海外の配布者一社が決め、間違っていればその会社が裁量で判断するというものです。韓国当局は救済が難しいと事前に明言しています。

ワイゼンタールは読者に、無期限先物がどう動くのか時間をかけて勉強しておくよう勧めています。ここに一行付け加えたいと思います。無期限先物を見るときは、レバレッジの倍率よりも先に、オラクルがどこから価格を取得しているのかを確認してみてください。 7月28日に清算されたロング口座が間違えたのは、SKハイニックスの方向ではなかったのですから。

おわりに

ワイゼンタールは、ブロックチェーンを安易に嘲笑していたことを後悔していると書きました。彼の言葉通り、ブロックチェーンは複数の金融会社が共に商売をする中立的な土地になりつつあり、その土地で最も多く取引されている商品の一つが韓国株です。同時に、その土地のルールは韓国の取引時間や投資者保護体系の外側にあります。この二つの事実が同時に成り立っているということを、覚えておいていただければと思います。

ちなみに、この記事は市場構造についての解説であり、特定の商品への投資や取引を勧めるものではありません。本文中の清算規模はリサーチ機関や報道による推定値です。

💬 海外プラットフォームで韓国株に連動した無期限先物が、夜間や週末にも取引されているということを、この記事を読む前からご存じでしたか？「知っていた」「初めて聞いた」の一言だけでも、コメントで残していただけると嬉しいです。

📨 SKハイニックスや半導体株を注視している同僚がいれば、ぜひこの記事を共有してください。

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著者 アン・グァンソプ（Oswarld） は世宗大学校 兼任教授、INLEVEL9 戦略コンサルタントです。経歴、研究、著書、最近の活動は著者紹介で更新しています。 最近の活動 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 用語解説

각주

  1. 無期限先物（perpetual futures、perps）：満期がない先物です。決済日が来ないのでポジションを持ち続けられますが、その代わりにファンディングレートという定期精算で価格を原資産に結びつけています。海外プラットフォームでは24時間取引され、高いレバレッジを使えます。 ↩

  2. サイファーパンク（cypherpunk）：1990年代前後に暗号技術を使って個人のプライバシーと自由を守ろうとした運動です。仲介者なしでやり取りできるデジタル現金が、彼らの長年の目標でした。 ↩

  3. ステーブルコイン：ドルなど法定通貨に価値を固定した暗号資産です。価格が変動しないため、投資よりも送金や決済の手段として使われます。 ↩

  4. ファンディングレート（funding rate）：無期限先物の価格が原資産より高ければロングがショートに、安ければショートがロングに定期的に支払うお金です。乖離が大きいほど金額も大きくなり、価格を原資産側に引き戻す役割を果たします。 ↩

  5. オラクル（oracle）：ブロックチェーンの外にある情報、例えば株価や原油価格をブロックチェーンの中に伝える装置です。ブロックチェーンは自ら外部の価格を知ることができないため、オラクルが誤った値を送ると、その値がそのまま精算基準になります。 ↩

  6. 未決済建玉（open interest）：まだ決済されずに残っている契約の総規模です。取引代金が1日のうちにどれだけ売買されたかを示すのに対し、未決済建玉は今どれだけの資金が賭けられているかを示します。 ↩

  7. ネクストレード（NXT）：2025年に開設された韓国初の代替取引所です。韓国取引所より早い午前8時にプレマーケットを開きます。 ↩

  8. マーク価格（mark price）：取引所が損益計算と強制清算の判断に用いる基準価格です。最終約定価格の代わりにオラクル価格などを組み合わせて算出することで瞬間的な価格操作を防ぐ仕組みですが、オラクルの入力が誤っていれば、それにつられて動いてしまいます。 ↩

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