第 198 期

谷歌可提前90天通知退出的SpaceX合同

营收增长92%的SpaceX第二季度业绩、2026年底后提前90天通知即可解约的谷歌算力租赁合同，以及无法取消的资本开支，让我们一探究竟。

商业

安光涉（Oswarld）· INLEVEL9 作者与编辑

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谷歌可提前90天通知退出的SpaceX合同

完美的成绩单，以及连跌5周的股价

8月4日，SpaceX交出了上市后的首份成绩单。

第二季度营收78.1亿美元，同比增长92%。每股亏损0.09美元，远好于亏损0.26美元的市场预期，调整后EBITDA1达到35.4亿美元。CFO更是公开宣称“截至12月年化运行率达1,000亿美元”。无论从哪项指标来看，这都是无可挑剔的一个季度。

然而，股价却从那天起一路暴跌。8月5日单日大跌13.6%，收于108.27美元。不仅连续5周下跌，更比6月份135美元的发行价低了20%，相比225.64美元的高点更是直接腰斩。

通常这种局面都会被归结为“解禁抛压”草草了事。今天8月6日恰好是9.115亿股解禁的日子，这么解释倒也没错。但我认为，还有一个影响更为深远的问题。这一次市场解读的不是成绩单，而是合同。作为SpaceX增长引擎的AI算力租赁合同中，赫然写着客户仅凭提前90天通知即可退出的条款。

这家火箭公司的营收，如今已不再来自火箭

首先，我们先理清这家公司如今到底是一家怎样的公司。今年2月，SpaceX吸收合并了xAI（合并后估值达1.25万亿美元），我们所熟知的那家火箭公司便与Grok、X合为一体。因此，财报中的业务板块构成就变成了这样：

业务板块第二季度营收同比营业损益
太空（发射）9.62 亿美元+29%-5.42 亿美元
连接（星链）42.90 亿美元+66%+16.60 亿美元
AI（Grok、X广告、算力租赁）25.60 亿美元+247%-12.60 亿美元

火箭发射仅占该公司营收的12%。真正在赚钱的只有星链一家，而增长率爆发式增长的则是AI板块。市场此前之所以给这家公司打出超过1万亿美元的估值，以及今天之所以对其大打折扣，原因全在表格中的AI板块。

我们再稍微深入看一下AI板块的数据。调整后EBITDA为正11.46亿美元。相较于上一季度（第一季度）6.09亿美元的亏损，仅用一个季度就扭亏为盈。然而，同一板块的营业损益却是负12.57亿美元。这两个数字之间约24亿美元的差距，大部分是折旧与摊销2。

将这两个数字结合起来看，意思就是：虽然在赚取现金，但为了赚取这些现金而购入的设备所产生的折旧摊销费用，数额却更为庞大。

每赚 1 美元营收，先花出 6 美元

折旧费用之所以膨胀到如此地步，是因为资本支出3。

第二季度 SpaceX 的设备投资达到 183.7 亿美元，其中 158 亿美元投向了 AI 基础设施。第一季度 AI 资本支出为 77 亿美元，仅隔一个季度就翻了一番。相当于每天把 1.7 亿美元（约合 2,400 亿韩元）砸进 GPU 和数据中心。

同一季度 AI 部门的营收为 25.6 亿美元。相当于为了换来 1 美元营收，花掉了 6.2 美元。马斯克表示，到 2027 年底，按电力和冷却规模计，容量将提升至 15 吉瓦（挑战性目标为 20 吉瓦）。公司虽然未单独给出 2027 年的资本支出指引，但 Piper Sandler 预估其规模在 650 亿美元左右，比市场此前的预期高出 170 亿美元。

投资者要接受这些数字，只需相信一件事：那些设备能在未来数年内持续赚到钱。 管理层也是这么解释的：AI 算力投资的回报周期4不到一年，因此它与其说是资本支出，不如说更接近销售成本。

因此，这类合同究竟能维持多久，才是真正的核心关键。

谷歌解释称这是临时使用的算力

SpaceX在第二季度达成了141亿美元规模的新增云服务合同。两家客户是其核心。

Anthropic以租用孟菲斯整个Colossus 1数据中心为条件，截至2029年5月每月支付12.5亿美元。谷歌则租用约11万张英伟达GPU，自2026年10月至2029年6月每月支付9.2亿美元。相当于每月1.27万亿韩元。两份合同相加，仅算力租赁一项每年就能锁定260亿美元规模的经常性收入。

到这里为止都是头条新闻。但如果看谷歌合同的条款，会发现这样一句话：

2026年12月31日之后，双方提前90天通知均可终止合同。 若SpaceX未能在9月30日之前供应约定的GPU（在1个月宽限期后），谷歌可立即终止合同。

我们来算算看。合同在2026年10月开始，解约通知要在12月31日之后才可发出，通知发出90天后生效。也就是说，实质上锁定的期限是从2026年10月到2027年3月前后，大约6个月。金额约为55亿美元。

名义上这是一份33个月、304亿美元的合同，但确定能进账的钱只有55亿美元。其余约82%，只要谷歌发出解约通知，就不会计入营收。

而且谷歌在公布这项合同时，自身使用了这样的表述：因Gemini企业端需求增长超出预期而锁定的“短期且适时的过渡算力”。过渡，也就是临时使用的容量。Alphabet仅今年一年就向自有基础设施投入超过1,800亿美元资本。一旦自有数据中心建成，这项租赁就不再被需要了。

成本与营收所绑定的条件互不相同。

成本是不可撤销的。 价值158亿美元的GPU已经买下，数据中心已经建好，无论合同是否维系，折旧费用都会在未来数年间持续计入成本。

营收却是可以被撤销的。 谷歌提前90天通知，租金收入就会中断。

管理层所说的“不到1年收回成本”，是只有在合同持续运转的前提下才成立的计算。如果合同早于预期终止，这项投资回收期的计算也就不复成立。

再补充说明一点。公司披露的总订单积压为475亿美元。但仅看上述两项合同的名义总额，就与这一数字不太吻合。有可能可解约的部分并未完整反映在订单积压中，不过这只是我的推测，建议大家直接查阅披露原文核实订单积压的核算标准。无论哪种情况，所揭示的含义都是相同的：“年化1,000亿美元运行率”与“475亿美元订单积压”，是约束力截然不同的两种承诺。

这不仅是SpaceX一家的问题

整个 AI 基础设施产业目前都在面临同样的结构。

最清晰的对比样本就是甲骨文（Oracle）。甲骨文的剩余履约义务5已经膨胀到了 6380 亿美元。这是一个惊人的数字。但分析师推测，其中一半以上来自 OpenAI 一家（这并非甲骨文官方披露的明细，而是基于其与 OpenAI 约 3000 亿美元合同估算得出的）。在同一个财年里，甲骨文将约 560 亿美元投入设备资本开支，导致自由现金流出现 237 亿美元的巨额赤字，并计划进行 400 亿美元规模的融资来填补缺口。甲骨文甚至在提交给 SEC 的文件中增加了警示内容，称大规模构建 AI 基础设施可能会对盈利能力构成沉重压力。

spcx两者的结构如出一辙。订单储备（Backlog）是尚未确认为收入的合同金额，并不是真金白银的现金；但以这些合同为依据正在流出的资本支出，却是实打实的现金流。

在这场博弈中，合同解约条款之所以格外危险，是因为 AI 算力的大多数客户本身就在自主建设基础设施。无论是谷歌、微软还是 Meta，都只是在自建数据中心完工之前，通过租用外部算力来填补缺口。因此，眼下算力租赁需求中的相当一部分并非长期需求，而是在供给紧缺时期才会出现的过渡性需求。一旦产能瓶颈得到缓解，这些需求就会迅速消失。

当然，市场上也存在相反的观点。摩根士丹利的亚当·乔纳斯（Adam Jonas）维持了 300 美元的目标价和“增持”评级，反驳称当前股价“几乎等于把 AI 业务的价值视同为零”。美国银行与摩根大通也给出了 235~240 美元的目标价。相反，派杰投资（Piper Sandler）将目标价从 156 美元下调至 140 美元并维持“中性”评级，部分投资者甚至认为 30 美元才是合理价位。目标价在 30 美元到 300 美元之间拉开整整十倍的差距，这本身就是一个明确的信号：目前没有任何人敢确信这家公司营收的可持续性。

Oswarld视角

在制定 GTM 战略时，我经常需要审查客户的销售管道，那时我有一个比合同金额更优先关注的指标：终止条款与最短承诺期限。

销售团队带回来的合同总额，与财务团队实际能纳入预测的金额，几乎总是存在差距。而这种差距往往在公司顺风顺水时拉得最大。当需求集中爆发时，客户为了先占位子而签署灵活条款，销售方也急于获得亮眼的头条数字而接受这些条件。在那一刻，双方的决策都是理性的。问题在于，这种灵活条件带来的负担，全由卖方一人背负。客户获得了随时退出的权利，而供应方却以这份合同为依据，采购了无法退还的重资产设备。

在这次的财报中，我看得最沉重的数字既不是 92% 的营收增速，也不是 183 亿美元的资本支出，而是 AI 业务调整后 EBITDA 正 11 亿与营业亏损负 12.6 亿并列出现的画面。这不仅仅意味着“目前还在亏损”，而是意味着这项业务的盈亏实质上取决于折旧周期。针对已采购设备的折旧费用会按既定进度持续计提，但营收却可能因合同条款而缩减甚至中断。

因此，与其说今天的解禁是股价下跌的根本原因，我更倾向于认为它只是加速下跌的导火索。即便流通比例从 4.9% 跃升至 11.8%，到 2027 年夏天增加到接近一半的水平，筹码释放总有结束的一天。然而，以随时可终止的营收为依据、不断购入无法退订的设备的结构，却不会止于一次，而是会作为一种商业运作模式长期存在。

当然，我也不想只看片面。Starlink 拥有 1,200 万订阅用户，单季度贡献 16.6 亿美元营业利润，是名副其实的造血核心；而高达 1,000 亿美元的流动性，也足以支撑此类大规模投资再持续数年。我的判断并不是“这家公司陷入了危险”，而是“当前股价应当反映的不是增长率，而是合同的质量”。

结语

总结起来有三点。

第一，SpaceX 第二季度的业绩本身无可挑剔。营收增长 92%，超出市场预期。问题不在于成绩单，而在于促成这笔营收的合同本身。

第二，核心客户谷歌的合同在 2026 年底之后，提前 90 天通知即可解约，谷歌自己也将这份合同定性为“短期且适时的过渡容量”，即临时借用的过渡方案。在名义上的 304 亿美元中，真正敲定的份额只有 6 个月对应的 55 亿美元左右。

第三，成本不可撤销而营收可撤销的这种不对称性，并非 SpaceX 独有的问题，而是当前整个 AI 基础设施行业普遍存在的底层结构。甲骨文（Oracle）高达 6,380 亿美元的剩余履约义务（RPO）也面临着同样的质询。

未来需要验证的焦点唯有一处：2026 年 12 月 31 日之后，谷歌是否会发出解约通知。 在这个节点过后发布的公告，才是真正检验该公司估值成色的第一道考题。若在第三季度业绩中单独审视其在手订单（Backlog）的计算口径以及 AI 板块的折旧费用，你能读出的信息将远多于那些头条数字。

需要说明的是，本文不构成任何投资建议，亦非针对特定标的作出投资判断的依据。文中提及的各项数据均基于公开报道和公司官方披露，若您感兴趣，建议直接查阅公告原文。

最后，我想向 读者 提一个小问题。无论是在 SaaS、云计算还是外包服务中，您是否也曾因合同续约或解约条款而导致整个预测模型全盘失准？究竟是哪项条款出了问题，后来您又是如何修改合同文本的？欢迎在评论区分享您的经历。我将整理这些案例，以“如何衡量合同质量”为主题撰写一篇后续特刊。

💬 如果您曾因一条合同条款而导致营收预测落空，欢迎在评论区留言。我会在后续文章中探讨。 📨 如果身边有从事财务或销售管线（Sales Pipeline）管理的同事，欢迎将本文转发给他们。

参考资料与延伸阅读

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安光涉（Oswarld）个人插画

作者 安光涉（Oswarld） 现任世宗大学兼任教授，INLEVEL9 战略顾问。职业经历、研究、著作与近期活动会持续更新在作者简介。 最新动态 · 2026年7月：HEMA-2: A Consolidation-Aware Tri-Memory Architecture with Multi-Channel Scheduling for Lifelong Conversational AI。

📝 术语说明

注释

  1. 调整后 EBITDA（Adjusted EBITDA）：在未计利息、税项、折旧及摊销前利润的基础上，进一步剔除一次性项目后的指标。设备采购规模越大的公司，这项指标往往看起来比实际营业利润好得多，因此只有将其与营业利润放在一起对照，才能看清全貌。 ↩

  2. 折旧（Depreciation）：一种会计处理方式，将一次性花大价钱购入的资产价值在其使用年限内分摊计入成本。若假设 GPU 的使用年限为 6 年，那么每年都会在利润表上按买入价格的六分之一进行核减；即使收入中断，这项费用依然会如期发生。 ↩

  3. 资本支出（CapEx）：用于数据中心、厂房设备、GPU 等预计使用数年的资产上的资金投入。由于这笔资金在支出当年不会全额计入成本，而是通过折旧分期体现，因此仅看利润表是看不出来的，必须查看现金流量表。 ↩

  4. 投资回收期（Payback period）：通过某项投资所产生的现金全部收回初始投入所需的时间。“不到 1 年”意味着一台 GPU 的购入成本可以在 1 年内通过租金全部收回，但这建立在租赁合同在此期间持续履行的前提之下。 ↩

  5. 剩余履约义务（RPO，Remaining Performance Obligations）：已签订合同但因尚未提供相应服务而无法确认为收入的金额。通常被称为“订单积压（Backlog）”。它是未来营收的预告片，但并非现金；若合同中包含解约条款，未来的实际兑现可能并不如预告片所示。 ↩

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